MiFID II的一些后果被广泛预期这些市场参与者在努力解决问题

MiFID II的一些后果被广泛预期，例如大宗交易的增加以及订单流向系统内部化(SI)或其他场所(例如定期拍卖)的迁移。但股票交易中报价请求(RFQ)的上升是大多数市场参与者无法预见的趋势之一，这些市场参与者正在努力解决MiFID II的问题。

RFQ通常用于非流动性市场的交易，例如固定收益交易所交易基金(ETF)或衍生品，RFQ允许交易者根据交易对手的安全性和数量“请求报价”。然而，买方的各种高级数据表达了他们对在股票市场部署RFQ的怀疑态度，质疑在流动市场推出这种工具背后的逻辑。尽管如此，两个主要交易场所确认计划为MiFID II生命周期六个月的股票交易推出RFQ功能，并计划在2018年底上市。

作为固定收益，衍生品和ETF的电子RFQ协议的早期开拓者之一，Plato Partnership以建立现金股票RFQ平台(即eBlock，旨在提供买入)的想法敲开Tradeweb的大门也许不足为奇。有能力通过Tradeweb的多边交易设施(MTF)使用RFQ来源和查看经纪人主要风险并在受监管场所执行订单的交易者。

伦敦证券交易所集团(LSEG)是最新推出股票RFQ系统，跟随Tradeweb的脚步，以及机构经纪商Instinet，该公司于1月首次推出。交易所运营商表示，它已采用传统和手动RFQ功能进行ETF交易，并将其升级为股票以提供更自动化的解决方案。该工具旨在为交易者提供全自动，交换和集中清算的RFQ服务，消除对各种双边关系的需求，并减轻通常与卖方访问相关的技术成本和负担。

Tradeweb和LSEG都处于各自现金股票RFQ系统推出的早期阶段，两个系统在提供的产品方面都相似，尽管两者之间存在几个关键的区别。例如，LSEG的RFQ功能提供自动执行，中央清算以及如果交易者希望匿名请求报价的机会。另一方面，Tradeweb和Plato Partnership的工具不具有匿名性，并且完全披露交易中涉及的交易对手，但如果他们希望从RFQ买入或卖出，则能够隐藏。这些差异是资产管理者对RFQ对股票所关注的问题的关键。

最后的机会沙龙

随着MiFID II引发市场结构变化的背景，推出股票交易RFQ背后的逻辑成为焦点。MiFID II鼓励风险交易和交易所活动，禁止经纪人交叉网络(BCNs)并通过双倍数量上限(DVC)限制暗池交易，当交易占4%时触发禁止某些类型的交易一个黑暗场地的总活动，占整个市场交易总量的8%。根据该规定，RFQ被列为五种交易前透明交易方式之一，这意味着它免于DVC，并被视为点燃交易活动。

无论如何，买方对产品的真正需求一直很难找到。相反，办公桌和交易员的高级负责人对于为什么交易者愿意并自愿向通常被认为具有流动性并且产生大量不必要噪音的风险的市场发出信号表示了他们的困惑。许多买方并未预见到股票的RFQ上升，并且仍然不确定执行协议将在哪个市场仍处于适应MiFID II以及引入新的大宗交易场所，定期拍卖系统和SI的市场。

爱马仕投资管理公司(Hermes Investment Management)交易主管丹尼科尔斯(Dan Nicholls)表示，“股票的RFQ只是获取不同流动资金来源的一种潜在替代方式，许多买方对这一想法持怀疑态度。” “由于MiFID II试图通过DVC限制传统流动资金来源，以推动流动性到点燃场所，卖方被迫开发替代路线以匹配最优惠的价格。错误引用侏罗纪公园：'流动性找到了一条路'。RFQ适用于固定收益和ETF交易，但这些是与股票有很大不同的工具。“

Nicholls补充说，RFQ通常在买方被认为是采购流动性时的“最后机会”，并解释说信息泄漏是RFQ对股票的担忧之首，并且仍然对交易员为什么要RFQ而感到好奇。在不断上升的市场中出售订单，相反，在下跌的市场中出售买单。

“向市场发出的信号是，订单与市场走势的方向相同，而且您无法找到任何自然流动性，这是有力的信息，”他说。“我很乐意将RFQ用于股票以完成风险订单，因为放松的责任在于风险提供者。但是，我不会在多日订单开始时使用RFQ，因为无法知道价格的来源。如果它是自然的或放松的话，那么很好，但是否则订单开始与风险价格的平仓竞争。“

对于摩根大通资产管理公司股票交易主管Neil Joseph和法律与一般投资管理(LGIM)全球交易主管Ed Wicks来说，股票交易RFQ是一个引人注目的趋势。但与爱马仕的Nicholls类似，信息泄露的首要问题意味着该系统不太可能在各自的股票交易柜台中广泛使用。

Joseph补充说，为股票平台开发每个RFQ背后的原因是独一无二的，但RFQ将被切实使用的场景，以及平台提供商所希望的，在某些方面受到限制：“概念上有一些有效的用例股票的RFQ，虽然目前有限，“他说。“对于我们特定的订单流程，它可能会被用于比ETQ的订单比例更低的订单比例和不同的方式。”

LGIM的Wicks认识到股票的RFQ与一些市场参与者有关，但对于那些没有能力像Legal&General那样无缝转移风险的小型企业，以及整合的可操作的兴趣指标(IOI)和直接到 - 与经纪人的资本类型安排可能会遇到问题。

“现有的股权RFQ模型是一个有趣的概念，它将与某些人有关，”威克斯说。“如果我非常诚实，它不是我的待办事项列表中的第一名，我目前看不到与我们的业务相关的信息。还有其他方式可以处理您的业务，从而减少信息泄漏。我可以从程序上看到你可以从最佳执行角度勾选一些方框，但你必须认识到当你出一个RFQ时你正在放弃信息。

“只要你意识到风险并尽可能地减轻风险，那么它就可以与某些资产管理人员相关，也许它将来会对我们有用，但正如模型所代表的那样，我不会我认为这是我们将要特别积极地推动的事情。“

信息泄漏

在买方方面，信息泄漏被认为是Tradeweb-Plato Partnership RFQ模型的一个问题，因为eBlock已完全披露，这意味着两个交易对手在整个过程中都是可识别的。相比之下，LSEG RFQ平台为用户提供匿名交易的选项。

Tradeweb股票衍生品董事总经理Adriano Pace和股票产品经理Richard Bateson于2018年5月被麦格理的Tradeweb聘用为股票项目的RFQ负责人，他认为该工具应谨慎使用并且信息泄漏心里。佩斯强调，eBlock不是一个不受控制的RFQ，但它旨在为买方交易者提供信息协商和控制的权力，特别是在与市场制造商或流动性提供商(LP)的互动方面。

“购买方用户可以完全控制他们去的人以及他们与之互动的IOI类型 - 所有这一切都完全可以自由决定，”佩斯补充道。“所以控制权与买方完全一致，事实上，他们可以决定他们想要向RFQ发送哪种类型的订单 - 知道交易的名称，交易规模，他们希望与之交互的LP，哪个应该在这方面给他们很多安慰。

“当买方在点燃的交易所进行交易时，他们不知道他们与谁交易，也许是ELP或通过带有SI的ELP。至少在我们的协议中，如果他们想要与ELP交易，他们睁大眼睛并且在他们的控制之下这样做。对于他们来说，这可能是一个更好的选择，而不是匿名交易带有ELP的智能订单路由器并被选中。“

讨论LSEG的股票模型RFQ以及对信息泄漏的担忧主题，目前担任伦敦证券交易所现金市场和Turquoise销售和市场营销负责人的斯科特布拉德利解释说，在某些情况下，交易者不一定要匿名RFQ，但是，为用户提供以命名和未命名的方式请求的选项是确保买方真正掌控的关键 - 这对于与做市商的交互尤为重要。

布拉德利说：“如果你选择被命名，那么你做出明智的决定，你希望将活动突出显示给选定数量的LP，因为你选择了这个名字。” “但这就是双边关系的力量发挥作用的地方，因为当你与这个做市商建立良好的关系时，你会选择去命名。因此，无论是命名还是未命名，两种情况下的请求者都真正控制着信息共享。因此，预期的订单大小，您可以控制从哪里请求报价，以及您是否决定命名或未命名的事实都是使请求者能够完全控制信息的设施。

价值问题

对于买方而言，信息泄漏似乎是在股票中使用RFQ系统的首要问题，但它并不是唯一的担忧。Candriam Investors Group全球交易主管Fabien Oreve强调，由于可操作的IOI现已稳固市场，因此很难看出RFQ将为股票交易增加价值。

过去，IOI在界定哪些迹象代表真正的流动性方面声名鹊起，但几年前在引入由投资协会和金融协会制定的行业行为准则后进行了改革。欧洲市场(AFME)。

“我们认为没有兴趣将电子RFQ用于现金股权，因为我们目前可以从我们的经纪人那里轻松获取IOI，他们宣传可靠，可交易的尺寸和价格，”Oreve说。自从几年前欧洲工业界就IOI改革和新的行为准则达成一致以来，IOI的质量已经大大提高。IOI改革引入了一种分类模型，提高了透明度，帮助像我们这样的投资者找到了流动性。这种模型很有用，因为它反映了反映自然流动性的IOI与反映非自然主要流动性的IOI之间的明显区别。“

Oreve补充说，通过使用IOI，可以在可预测的市场影响下完整填写合适的大小订单：“从我的观点来看，现金资产中的RFQ协议并没有为当前的IOI模型增加价值。RFQ最适合固定收益，因为许多工具不经常交易。

“电子RFQ在一些衍生品中也很受欢迎，例如期权和ETF领域，其中做市商的角色占主导地位。RFQ有助于证明最佳执行，但如果它们被过度使用，它们可能会产生大量噪音，并有可能推动市场发展。投资者需要非常小心他们如何使用它们。“

就IOI在这个特定空间中的位置而言，重要的是要注意LSEG RFQ for equities模型不与IOI交互，但eBlock模型允许风险提供商将可操作的IOI流入系统。为了回应RFQ是多​​余的，IOI坚定地投放市场，Tradeweb的Pace强调并非所有资产管理者都拥有管理此类信息流的技术力量，但eBlock平台为这些买方公司开辟了这条道路这可能是在努力消费IOI。

“现实情况是买方社区的更广泛部分没有那么容易获得IOI或者没有发现它们特别有帮助，”他说。“并非所有买方都能够获得一级银行报价，而且ELP可能不属于这种结构。借助eBlock，我们实际上正在拓宽并获得更广泛的领域，并能够与可操作的IOI进行交互。“

中央清算

除了有关信息泄漏和IOI重要性的问题之外，在中央清算方面，买方也存在担忧。LSEG的股票RFQ工具在交易完成后提供自动中央清算，类似于交易所中央限价订单簿中的交易。集中清算股票的RFQ意味着买方不需要与平台上的做市商或风险提供商相提并论。通过释放资产负债表和提供流动性而不必进入多种双边关系，这对双方都有利。

与此相反，Tradeweb-Plato Partnership RFQ模型不为用户提供集中清算，因此买方必须直接与交易对手结算交易，在某些情况下，还需要与ELP交易。Ardervora的交易主管兼合伙人尼尔•邦德(Neil Bond)表示，他发现业内人士对股票RFQ的上涨感到兴奋是“有点奇怪”，因为买方并不一定“大喊大叫”。注意到在流动性较低的市场中它的有效性，他补充说他不确定未来趋势会如何发展，但eBlock缺乏中央清算可能会对Tradeweb和柏拉图造成问题。

“如果没有中央清算，你必须明确反对交易对手，但很少有买方与ELP有直接关系，”邦德解释说。“我认为RFQ场地希望买方能够直接与这些ELP搭档并与之抗衡，但我认为这不会发生重大变化。当直接连接到ELP时，会发生的事情是，有人在数千个出价中提供并提供一秒，因此您必须拥有处理该类信息流的基础设施。买方根本没有那个，这就是为什么我认为你不会让用户直接进入。但这一切都可能发生变化。“

Tradeweb的Pace反驳说，在风险方面，当客户通过直接资本或可操作的IOI与经纪人进行双边交易时，他们有效地在当天结束时对该经纪人进行净交易，除非它是在交易所。他补充说，这与股票协议的RFQ没有什么不同。回顾Tradeweb针对其他资产类别的RFQ功能的成功，Pace有信心随着股票平台上的经销商范围的扩大，买方在与他们互动时的舒适度也会增加。

“你必须抵消它是双边的这一事实，所以你直接认为，在双边和披露中，我们相信它通过不匿名为客户提供更多的定价权，”佩斯解释说。“我认为这是匿名的，集中清算RFQ可能会在压缩方面节省10%，但我们认为披露的数据远远超过客户与匿名交易对手相比的定价能力。”

有条件的交易

无论系统之间的区别，无论是否有利，似乎已经开发和建立了股票模型的RFQ，而没有来自市场的任何严重需求。但LSEG，Tradeweb和柏拉图伙伴关系并不是这一特定趋势的先驱。机构经纪人Instinet在MiFID II在欧洲生效的同时悄然发展了这项功能，该公司强调对该产品的需求来自其自身业务。

Instinet Europe业务发展主管Ben Stephens解释说，股票的RFQ一直是Instinet的MiFID II战略的核心，它通过限制非处方(OTC)交易解决了监管带来的问题。他说，Instinet需要一个场地，通过移动匹配的场地，允许它以受监管的方式进行交易，同时聚集和重新组合流动性，帮助客户驾驭新的景观。

“Instinet经营着一个交易场所，我们是经纪人，”斯蒂芬斯说。“我们觉得我们必须在那里建立最好的场地来解决我们作为经纪人因MiFID II而面临的问题。除非有一些特别之处，否则我们无法偏爱我们的暗池而不是另一个暗池。这与我们的RFQ场地相同 - 如果我们无法从RFQ场地获得更好的性能，那么我们就无法真正使用它。

“对于我们自己的经纪人使用我们自己的场地，我们有更高的交叉条件，因此我们考虑如何解决自己的问题，因为我们无法在市场上看到解决方案。如果你是一家银行或者你作为委托人进行交易，那么你有SI选项可以解决很多问题，但我们没有，MiFID II阻止我们交易场外交易和客户端交叉，因此RFQ非常我们的MiFID II战略至关重要。“

Instinet的BlockMatch RFQ是完全自动化的，集中清除，允许参与者直接将IOI流入系统。欧洲的监管变化和Instinet在市场中的地位意味着它优先考虑有条件的交易机会，而RFQ对此至关重要。Stephens补充说，订单大小是另一个重要的规范，LSEG和Tradeweb都使用各自的RFQ模型来定位大型订单。Tradeweb表示，其RFQ的目标是价值约为500,000美元至3,000,000美元的订单，而LSEG表示RFQ的交易价格至少为LIS的25%或50,000英镑，两者中的较大者。

另一方面，Instinet的BlockMatch RFQ接受任何规模的交易，Stephens补充说，这对于经纪人希望为其客户集中的条件交易机会具有重要意义。斯蒂芬斯解释说：“我们已经走了一条路，说我们可以进行任何规模的RFQ交易，这是我们RFQ场地与其他场所之间的关键区别。” “如果报价能够在平台上看到，那么它必须是公开的。这与其他模型形成鲜明对比，其他模型的报价都高于LIS而且没有任何公开，然后经过一段时间后，就会出现自动执行。这很重要，因为这意味着某人必须提前交易，而我们的本质上是有条件的。“

Ardevora的债券与Stephen对目标交易规模的看法相呼应，并表示RFQ已经在零售行业中成功运作了很长时间，但未能转化为制度世界，因为这些投资者需要更大的规模。然而，正如LSEG和Tradeweb一样，针对大型股票交易的股票模型的RFQ可能面临买方采用的另一个障碍。

“这两项新服务正在考虑扩大规模，当你拥有基础广泛的基础证券或大量资产负债表时，这对固定收益和ETF很有效，但对于个别股票，我不确定将是市场制造商的兴趣，以便在触摸时提供大量的报价，或者更好地为单一股票提供。“

自今年年初与BlockMatch RFQ合作以来，Instinet欧洲，中东和非洲(EMEA)电子交易主管萨尔瓦多·罗德里格兹声称，目前所有资产管理人员都已登机并使用BlockMatch RFQ，Instinet尚未推出看到买方公司选择退出服务。

“我们已经有效地重新设计了一个新流程，允许我们所有其他系统，包括我们的算法交易，我们的EMS吸墨技术，智能订单路由器和FIX连接，以获得有条件的机会，”Rodriguez补充说。“MiFID II世界中有条件交易的力量是我们关注的重点，这也是RFQ重要的原因。最终，如果你愿意，我们将有一个路由器，如果你表现出兴趣，我们会找到你的另一面。从面向客户的角度来看，它是关于我们如何解决我们所看到的流动性难题和增加的碎片化。“

提前工作

听取买方对这一想法的看法，股票RFQ可能还有很长的路要走，才能实现市场普及。eBlock没有中央清算，没有自动化，也没有匿名，这看起来似乎更加困难，但随着柏拉图合作伙伴关系的出现，行业关系的重要性可能会在新平台的实施中发挥关键作用。

LSEG的股票服务RFQ并不一定会出现与Tradeweb和Plato相同的系统规格问题，但问题仍然是行业是否真的需要该协议。最后，Instinet为准备MiFID II时遇到的问题提出了一个相当创新的解决方案。无论采用何种行业，代理经纪人都使用RFQ来解决这些问题，以便像MiFID II生效之前那样继续服务客户。

Ardevora债券公布的一个方案可能会在股票交易中广泛采用RFQ。随着MiFID II迎来定期拍卖系统，系统内部化和封锁交易场所的时代，监管审查和相应的改革在不久的将来可能会成为Tradeweb，Plato Partnership和LSEG的改变者。但如果这些场地想留在游戏中，那么买方必须解决那些挥之不去的担忧。

“MiFID II关闭了经纪人交叉网络，买方和卖方认为非常有用，而且其中一些业务已进入定期拍卖系统，”邦德说。“这些系统现在正在审查中，如果采取行动，我认为流程可能会转向RFQ模型。

“大赢家可能是那些通过中央清算提供自动交易的人，而不是大型协商的RFQ场所。没有中央清算且没有自动化的大型协商RFQ将无法获得可能在不久的将来定期拍卖的流量。“