人民币持续反弹 直接驱动是银行结售汇市场和银行间市场

6月以来，美元兑人民币从7.15附近持续下跌，7月9日一度逼近6.98，几乎回吐1至5月的全部升幅，此后在7.0附近维持盘整。人民币汇率止跌回升的同时，因全球主要央行大举量化宽松，市场流动性整体宽裕，驱动风险资产持续反弹，国际资本亦不断增持人民币资产，这被部分舆论看作人民币反弹的主要驱动力量。

从股市上看，股市上扬与国际资本的流入能够形成一定的正反馈效应。与此同时，外资涌入积极性大幅提高。从债市上看，境内外利差成为吸引国际资本流入的重要因素。在全球主要发达经济体纷纷实行零利率乃至负利率的同时，我国货币政策保持了正常状态。6月以来，中美十年期国债到期收益率的利差基本维持在200个基点以上，进入7月后利差进一步扩大至240个基点左右。持续的高利差有助于提高国际资本对我国债券市场的投资热情。中债登数据显示，6月境外机构的债券托管量较5月增加829亿元。

外资增持人民币资产，带来外汇流入，进而推高人民币汇率，上述逻辑有一定说服力，但却并未充分揭示本轮人民币反弹的本质。外资增持人民币资产对人民币汇率的影响远比很多人想象的小。今年4月以来，外资连续增持A股，但直到6月人民币汇率才开始反弹。从时间上看，外资增持A股的步伐与人民币汇率的波动轨迹相关性并不大。债券市场也存在类似现象。6月以来，外资增持人民币债券规模的确较大，但6月之前的人民币贬值阶段境外机构也在持续增持人民币债券。从银行结售汇市场的总体表现可以进一步理解，今年1至5月，银行结售汇市场始终保持顺差格局，但这并未驱动同期人民币汇率升值。

在央行已经基本退出常态化市场干预的情况下，人民币汇率波动的直接驱动力量主要来自两个市场：银行结售汇市场和银行间市场。既然银行结售汇市场对人民币施加的一直是升值拉力，那么人民币之所以在1至5月出现贬值，一定是来自银行间市场的贬值压力将其完全抵消了。

6月之前，人民币贬值压力主要来自银行间市场机构投资者较为悲观的预期，而这种预期又主要源自新冠肺炎疫情对经济增长和外贸形势造成的冲击。在疫情发展过程中，国际油价暴跌、全球股市大幅波动等风险事件层出不穷，也加剧了银行间市场的悲观情绪。但随着我国疫情防控取得重大进展，市场关注重点逐渐转向经济的复苏前景，与汇率关系最为密切的外贸也表现出较强的韧性，维持较高顺差，国内情绪随之趋于好转。到5月底6月初的时候，国内外研究机构已经普遍预期中国经济的反弹将领先全球，这进一步稳定了市场情绪。在外资继续流入的同时，机构投资者“囤”美元的意愿削弱，人民币汇率随即止跌反弹也就顺理成章了。

需要指出的是，虽然国际资本增持人民币资产与人民币汇率波动并不存在必然的因果关系，但乐观的市场情绪在特定时期会在不同市场间传染。6月以来人民币汇率的触底反弹与资本市场乐观情绪的不断升温不无联系，但并非主导因素。

在今年疫情严重冲击全球经济的情况下，即使在内外环境最为紧张的时刻，外汇市场也并未发生严重的集体恐慌，跨境资本流动总体保持平稳，说明投资者正在逐渐适应汇率弹性逐渐增大的新局面，交易行为更趋理性，这无疑有助于人民币汇率形成机制市场化改革的进一步推进。