没“降息”！央行关键操作结果揭晓，什么信号？

编 辑丨周炎炎

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图 源丨视觉中国

上周公布的 4 月物价数据继续下探，信贷社融数据也低于预期，显示经济需求偏弱。再叠加各类存款利率的下调，市场对 5 月 MLF 利率的调降抱有预期。

5 月 15 日，央行公告称，当日开展 1250 亿元 1 年期 MLF 操作和 20 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为 2.75%、2.0%，中标利率均持平于上次，5 月 MLF 降息预期落空。

记者了解到，二季度宏观经济同比增速较高，且当前低物价、低信贷在监管部门预期之内，因此调降 MLF 利率的必要性不高。由于 MLF 利率不变及当前中小银行存款利率下调是 " 补降 "，5 月 LPR 预计将保持不变。

低通胀与低信贷在预期之内

目前中国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号。其中，1 年期 MLF 利率和 7 天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标意义。

MLF 形成在每月 15 日（遇节假日顺延）操作的惯例。在 5 月 MLF 操作前，因为物价低迷及信贷数据走弱，市场预期 5 月 MLF 会降息。实际上，市场已经交易了部分降息的预期，10 年国债收益率近期低于一年期 MLF 利率。

" 上周市场将目光转向 MLF 的操作，以判断债市后续走势。当时市场对本月 MLF 续做利率持稳的预期较强，不过也有机构预期 MLF 将降息。" 沪上某国有大行债券交易员表示。

5 月 15 日，央行公告称，当日开展 1250 亿元 1 年期 MLF 操作和 20 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为 2.75%、2.0%，中标利率均持平于上次，这意味着 5 月降息预期落空。

究其原因，当前的低通胀与低信贷在监管部门的预期之内。通胀方面，国家统计局 5 月 11 日公布的数据显示，2023 年 4 月 CPI 同比上涨 0.1%，涨幅较上月收窄 0.6 个百分点；PPI 同比下降 3.6%，降幅较上月扩大 1.1 个百分点。

但对物价的走弱官方已有预期。一个月前国家统计局新闻发言人付凌晖表示，国内需求总体趋于回暖，对 PPI 有一定的上拉作用，但国际大宗商品价格输入性传导犹存，加上上年同期基数比较高，短期内 PPI 可能还会处在下降区间。去年二季度 CPI 涨幅比较高，这样影响今年二季度 CPI 涨幅可能保持低位，但这不说明通货紧缩。随着下半年影响因素逐步消除，价格会回到一个合理水平。

此外，央行货币政策司司长邹澜也有类似判断，换言之二季度的低物价在央行、国家统计局的预期之内。两部门还明确表示，当前中国经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩。

信贷数据方面，4 月人民币贷款增加 7188 亿元，同比多增 649 亿元，低于市场预期。但央行也多次提醒，观察货币信贷数据宜将考察周期拉长一些。在一个时点上，不能只看一个点，要看数据的加权平均值；在一段时间序列上，也不能只看一个点，要看数据的移动平均值。虽然 4 月信贷数据较差，但是如果将 1-4 月份加总数据并不差。

去年 5 月份，央行在发布 4 月份的金融数据之后，还专门发布了一篇《央行有关负责人就 4 月份货币信贷数据答记者问》，引导市场正确认识偏弱的数据。虽然今年数据低于市场预期，但央行并没专门进行解读。值得注意的是，去年 4 月，监管部门窗口指导银行 4 月信贷要同比多增，但信贷需求疲弱，银行只能通过票据冲量，去年 4 月票据融资高达 5000 多亿，而今年 4 月票据融资仅 1000 多亿在正常水平，显示银行并没有通过票据融资充量。

" 从过去经验来看，央行降息多发生在 PMI 连续落在 50% 下方之时。目前仅有 4 月 PMI 回落至 50% 以下，是否降息还需要继续观察经济走势。短期内央行降息的可能性还不高。但如果经济环比继续走弱，宽信用乏力，则市场对央行降息的预期会继续提升。" 方正证券首席固收分析师张伟表示。

国家统计局数据显示，4 月 PMI 为 49.2%，跌破 50% 的荣枯线。PMI 指标反映的是本月相比上月变化的情况，因此 PMI 指数是环比数据，4 月 PMI 低于 50%，显示经济环比走弱。但同比看，由于去年基数，市场预计二季度经济增速将在 7% 以上，因此下调政策利率的必要性不高。

张伟表示，市场对即将会公布的 4 月经济数据走弱已经有一定预期。而消费增速可能超预期，经济冷热不均将延续。如果不是经济大幅走弱，则对债市利好有限。

从量上看，5 月 MLF 操作量为 1250 亿，到期量 1000 亿。这意味着本月央行进行了 250 亿净投放，为连续第六个月加量续作，但属于连续第二月小幅加量续作。

究其原因，信贷投放规模回调意味着银行对 MLF 的需求减弱，这是 5 月 MLF 加量规模继续处于 " 地量 " 的直接原因。此外，近期市场利率下行较快，也无需 MLF 大幅加量续作 " 补水 "。5 月 15 日，DR007 在 1.8% 左右，仍低于政策利率，显示市场流动性较为充裕。

5 月 LPR 预计保持不变

2019 年 8 月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的 LPR 由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月 20 日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指中期借贷便利 MLF 利率）加点的方式形成报价。

从历次 LPR 调整看，如果 MLF 利率下调，那么 LPR 必下调。在 MLF 利率不变时，LPR 有过两次下调。主要因为降准或者存款成本下降带动 LPR 下调。

比如，2022 年 4 月央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率。新机制建立后，国有大行和大部分股份制银行均已于 4 月下旬下调了其 1 年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应做出下调。

2022 年 5 月虽然 MLF 利率保持稳定，但由于存款利率下调，当月 5 年期 LPR 单边下调 15BP，而一年期 LPR 保持不变，主要为了提振房地产市场。在近期部分中小行下调存款利率及通知存款、协定存款利率下调后，市场也高度关注 5 月 LPR 是否会调整，但目前看 5 月 LPR 预计将保持不变不变。

首先，新一轮的存款利率下调是 " 补降 "。央行货币政策司司长邹澜 4 月 20 日在发布会对 21 世纪经济报道记者表示，去年 9 月，主要银行又根据当时的市场变化，进一步主动下调了存款利率，其他银行也陆续跟进调整。当时，大部分银行已经主动下调过存款利率，近期主要是上次没有调整的中小银行补充下调，也有一些银行是在春节前后存款利率上调后的回调。

换言之，从去年 9 月至今的存款利率下调主要源于去年 8 月 MLF 和一年期 LPR 的下调，而不是新的存款利率降息。广发证券资深宏观分析师钟林楠表示，从存款利率跟随 MLF 利率与 LPR 报价下调的实践来看，央行似乎构建了一个新的利率传导机制 "MLF — LPR 与 10 年国债—存款与贷款 "。这一传导机制是对前期 "MLF — LPR —贷款 " 模式的修正：一则推进了存款利率市场化：二则提高了央行对利率体系的调控能力，亦提高了政策利率的传导效率：三则内嵌了稳息差的机制，缓和了贷款利率单边变化、存款利率刚性、息差收敛的矛盾。

而通知存款和协定存款规模较小，其利率下调导致的负债成本改善不足以驱动 LPR 报价达到 5BP 的步长调整幅度。此外首套房贷利率动态调整机制降低了 5 年期 LPR 下调的必要性。

邹澜表示，去年年末，人民银行、银保监会建立了新发放首套房贷利率政策动态调整机制，实现了因城施策原则下首套房贷利率政策的双向动态灵活调整，也就是说，可以 " 既管冷、又管热 "，既支持房地产市场面临较大困难的城市用足用好政策工具箱，又要求房价出现趋势性上涨苗头的城市及时退出支持政策，恢复执行全国统一的首套房贷利率下限。

分析来看，当前如果下调 5 年期 LPR，可以支持房地产市场面临较大困难的城市，但也会支持房地产市场较热的城市。而动态调整机制下，可以对楼市低迷的地方有针对性地降低房贷利率。

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本期编辑 黎雨桐 实习生 李睿妍

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