蔡嵩松：当顶流开始卸任，多少人是从诺安再次理解成长的

文 | 掌米理财

一个蔡姓顶流塌房了，另一个蔡姓顶流还站在百亿规模呼风唤雨。

(资料图片仅供参考)

尽管，业绩似乎不太如意。

今年二季度，作为业内知名的半导体敢死队队长，蔡嵩松被基民调侃，菜狗又回来了——旗下在管五只基金，四只业绩为负：

规模最大的诺安成长混合，二季度跌了 6.7 个点。

规模三十多亿的诺安和鑫灵活配置，二季度跌了 5.1 个点。

一季度位列主动权益类基金排名第一的诺安积极回报，二季度跌了 5.1 个点。

唯一取得正收益的诺安优化配置混合，二季度涨了 1.7 个点，而规模，不到 1.5 个亿。

更让不少基民胆战心惊的，还有蔡经理最近几个月以来，接连不停的卸任。

根据诺安基金公告，5 月 20 日，蔡嵩松离任诺安创新驱动，交由邓心怡、左少逸两位基金经理共同管理；紧接着，就在几天前，又因工作调整，7月 22 日蔡嵩松离任诺安优化配置混合，刘慧影继续担任该基金基金经理。

平均每个月卸任一只基金。

此外，蔡嵩松管理的诺安成长混合、诺安和鑫灵活配置，也早已增聘基金经理。

也就是说，蔡嵩松单独管理的基金，只剩了一个规模在 24 亿上下的诺安积极回报。

业绩暴跌，产品接连卸任，是蔡嵩松不行了吗？

01 蔡嵩松到底行不行

众所周知，蔡经理到底行不行，半导体行情说了算。

根据公开报道，蔡经理的自 15 岁就与半导体紧密结缘 :

2001 年，15 岁的蔡嵩松考进中科大少年班计算机专业，25 岁中科院芯片设计方向博士毕业，此后进入飞腾信息从事芯片研发四年后，于 2015 年进入华泰证券计算机组，紧接着在 2017 年底跳槽进入诺安，仅用一年半不到时间，就由研究员晋升基金经理。

而晋升基金经理之后，蔡嵩松的持仓也保持了他对芯片的高度热爱。

这是诺安成长混合在蔡嵩松接手前的 2018 年持仓状况。基金规模 12 亿不到，但持仓却包含了医药、互联网，也不乏通讯、软件、银行，几乎所有市场热门蓝筹的集合。

2018 年诺安成长混合的持仓情况，数据来源：基金年报

这是蔡嵩松接手后，2019 年诺安成长混合的持仓，风格 180 ° 掉头，十大重仓中 9 家都是半导体明星企业，唯一一家不做半导体的中国软件，主营业务还是当年与半导体一同站在风口浪尖上的国产操作系统。

2019 年年底诺安成长混合的股票持仓情况，数据来源：基金年报

持仓的变动，让半导体行情持续下，诺安成长混合走出了漂亮业绩。2019-2021 年三年间，这只基金的年度收益依次为 95.44%、39.10%、22.50%，成为一众基金榜单上的明星产品。

直到 2022 年，半导体行情不再，诺安成长混合，凭借着 40.03% 下跌，129 亿亏损，名列百亿基金业绩的倒数第一。

这一年，蔡神变成了菜狗。

但很快，到了今年上半年，业绩再次大反转：当前业内管理规模排名前 20 的主动权益类基金经理中，仅有三位在上半年获得了正向收益，蔡嵩松正是其中之一。

02 从无条件站台，到更换基金经理

对于这种孤注一掷的风格，业内其实质疑已久。

2020 年，长信基金副总经理安昀，就在所管基金的半年报中公开开炮

" 最近听说一支硬核成长类产品，基金经理从业才三年，做投资仅一年，规模从去年的十几亿迅速膨胀到当前的近两百亿，且大部分规模是今年二季度流入的，该产品基本上全仓半导体。我不禁陷入深思，虽不免有葡萄好酸之嫌，但是这样真的好吗？"

质疑不断，但诺安对蔡嵩松的重视，却从未减少。

2019 年，靠着 all in 半导体一战成名，2020 年规模突破百亿后，在接下来几年，诺安又相继将安创新驱动灵活配置混合、诺安优化配置混合、诺安积极回报灵活配置混合交由蔡嵩松管理。

风格鲜明，业绩大开大合，在半导体行情一路狂奔的日子里，蔡嵩松 + 半导体，已然成为公众眼中诺安摘不掉的标签。

诺安规模与赚取的管理费，也在蔡嵩松的这种风格鲜明的操作之下，一路不断突破攀升。

后来教会众多基民成长的诺安成长混合，在蔡嵩松接手前的 2018 年，规模仅有 12 亿不到，历史业绩十年有 5 个年度出现亏损。而蔡嵩松接手后，当年就赚了 95 个点，相应的规模，也在 2019 年底翻了十几倍达到 67 亿后，又在 2020 年一举冲上百亿，成为当年知名的百亿明星基。

与此同期，2018 年年底管理的资金总规模仅有 434 亿的诺安，到了 2020 年，仅蔡嵩松一个人管理的规模就一举冲到了 409.92 亿，占据了诺安主动权益类基金总规模的 70%。对应到管理费层面，2022 年，蔡嵩松管理基金的管理费已经高达 4.32 亿元，占诺安基金 2022 年 10.37 亿营收的几乎一半。

直到今年年中，风向突变：

蔡嵩松管理的五只基金，两只卸任，两只增聘基金经理，蔡嵩松单独管理的产品，只剩一个规模在 24 亿上下的诺安积极回报。

为什么突然调转方向？

一个可能的答案是，靠着蔡嵩松出圈，被贴上了 " 半导体 ETF" 标签的诺安，想 "从良" 了。

03 如果半导体不是一个十年行情

" 从良 " 的第一层原因，是行业的变化。

事实上，任何人但凡对半导体有过基础的皮毛研究，就会清楚的知道一件事，半导体产业情怀满分，但从来不是一个好生意。

周期性强：作为消费电子与汽车产业链的上游，半导体产业总是会随着下游产品的销量，而出现周期性的上下波动。

固定成本、研发投资巨大：晶圆厂建设，一个光刻机售价动辄上亿单位美金，一台刻蚀机售价也在千万级别，修建一整座先进工艺的晶圆厂投入资本高达千亿元，几乎相当于半座三峡水电站。

管理复杂：半导体制造成本高昂，相应的，品控只有达到至少 90% 才能保证不亏本。而先进半导体工艺生产，工序一千起步，这就导致，哪怕每一步的合格率都有 99.9%，在一千次的累积之下，最终的良品率也几乎为零。但这过程中，即使几百米外一趟列车经过，都可能导致整个批次产品出现质量问题。

技术护城河深，新人不友好：不同于其他行业总是出现电动车替代燃油车式的颠覆式创新，半导体产业的创新常常是一整个产业链协同配合，这就导致先发者在业内的话语权，往往能为他们带来无可比拟的优势，将后来者死死的扼杀在摇篮中。

四重要素共振，就使得半导体成为了一个周期性强、成本高昂、护城河深厚、科技属性满分的行业，进而使得强者恒强、赢者通吃成为这个行业几十年来主导行业运行的范式。

对原本的龙头来说，这是个可以永远吃老本的好生意；而对于后来者，这是个风险巨大、希望渺茫的最差的生意。

也是因此，一直以来，中国的半导体无论是投资还是创业，都并非一个有足够吸引力的好选择。

直到 2018 年，国际关系发生变化。

这一年起，国内半导体企业的发展，从与国际巨头竞争的创新与周期逻辑，彻底变成自主替代逻辑，天花板被迅速打开，带来了从设备到材料，从半导体设计制造到测试封装的全产业链大繁荣。

与之相对应，国内一众知名的半导体基金与基金经理们，也借着这阵东风，趁势崛起。

蔡嵩松之外，同期的银河基金郑巍山管理的银河创新成长、海富通的海富通股票混合也在 2019-2021 年这三年中取得了不错收益。

但所有人都心知肚明，在几乎遥不可及的技术差距面前，自主只是催化，真正实现追赶超车，时日尚久。

于是，当这样一个原本板凳要坐十年冷的行业，突然成为风口，一个关于资本市场与产业发展之间的悖论就形成了：

半导体自主产业，板凳要坐十年冷；但半导体自主的二级市场炒作，窗口只有三年。

" 从良 " 的第二层原因，则是明星基金经理的业绩不可持续性。

兴全基金做过一个测算：

如果在 2007~2018 年的这 12 年间，随机选取近 1 年、近 3 年和近 5 年主动类基金排名靠前的 10% 的基金投资，投资时长一年。

就会发现，不管是一年的冠军、3 年的冠军，还是五年的冠军，全都在一年后甚至无法战胜同行业的平均收益。

说成人话，就是所有顶流基金经理都会 " 塌房 "。

更何况，规模是业绩的敌人，被铁牢半导体标签的基金经理，当管理半径超过百亿，可供选择的标的也会变得越来越少。

04 顶流的神狗二象性，坍缩向何方

既然半导体行情是有期限的，明星基金经理都是会塌房的，摆在诺安面前的现实问题，就成了在正式坍缩之前

究竟是反复 " 收割 " 到最后一刻，直到坍缩为 " 狗 "

还是在高点见好就收，坍缩 " 神 "？

问题如何作答，诺安之前，中邮基金做出了教科书级的反面案例。

2015 年前后，同为老牌基金公司的中邮基金也出过一个对科技异常狂热的明星基金经理，任泽松。

通过 all in 创业板，all in 中小盘股龙头，任泽松在那个政策春风照拂、智能机兴起带动新一轮互联网革命的背景下，立刻声名鹊起，仅仅 29 岁，就已经成为中邮战略新兴产业基金的管理人。

紧接着，这只基金在他的管理下，在 2013 年以 80.38% 的收益，成为所有偏股型基金中的年度冠军；一鼓作气，到 2014 年收益同样高达 57.29%，位居全行业前 30；再接再厉，到了 2015 年，任泽松的这只基金收益依然高达 106.41%，位居全行业前 20。

然而，就在保持了连续三年的好业绩后，在 2017 这只基金年排名跌落倒数第一。中邮基金，则在 2017 年的公募业绩排行榜中，包揽所有偏股基金倒数后三名。

而中邮基金自身，也在 2016 年的高点之后，一路不断走低，到 2022 年，中邮的年度营收已经与 2014 年齐平，不复当年辉煌。

如果不想步此后尘，对诺安而言，让 " 诺安代言人 " 在业绩最好的时候逐步退出，坍缩为 " 神 "，从此成为一块行走的金字招牌，或许已经是最好的选择。

至于教会不少年轻基民成长的诺安成长，于产品，船大难掉头，于基民，反复的震荡筛选之后剩下的，已经成为坚定地半导体多头。新增一位新基金经理上台于他们而言，只要还继续坚定半导体持仓，管理人变动，会有影响，但影响不大。

至死不渝的爱情，死在最相爱的时候；

顶流的基金经理，隐退在业绩最好的时候。