私募三年，林鹏的压力与不怀疑

3月23日，林鹏熬了一次夜，在等待凌晨2点的美联储议息会议之前，他看了一篇比尔·盖茨称GPT是40余年来最具革命性技术进步的文章。

在更普遍的意义上，这个夜晚高度浓缩了大部分基金经理在2023年第一个季度里的注意力重心：

(资料图片)

硅谷银行破产引发市场对银行体系流动性的担忧，是宏观上最大的变量；而GPT的跃进，则是一种更为颠覆性的变革，即便不是黄仁勋说出AI的「iPhone时刻」，人们也早已在与ChatGPT的对话中，感受到了一种前所未有的进步。

「对全世界来说，技术发展的大时代来了，再去搞存量争夺已经没有意思了。我非常看重这次科技进步的影响，本身A股的科技股也好，全球半导体周期都是低位，有了新的投资之后，会不会进入新一轮繁荣周期？我是挺乐观的。」

林鹏过去在TMT领域的投资上颇有建树，也在很大程度上代表了伴随苹果产业链崛起的那一代价值型基金经理。

可是过去几年，整个消费电子产业陷入了一种令人沮丧的存量博弈，需求下滑叠加大国摩擦，究其根本还是缺乏真正激动人心的产品创新，重燃人们第一次见到iPhone时的那种澎湃。

大模型的涌现能力，对于林鹏来说是一个高度敏感的事情，产品创新周期一旦得以加速，很多公司就能真正走出自己的第二增长曲线。

与此同时，对于这位2017年公募股票型冠军来讲，完成私募生涯的净值增长，是创业的头三年里最重要的命题，但市场也给出了极其残酷的考卷。

对于林鹏这样自下而上做个股精选、不以卖出为目的而买入的基金经理来说，一个相对稳定的宏观环境是方法论能够有效兑现收益的大背景，偏偏后疫情时代里，市场几乎就是在充满变数的宏观事件里起起落落，远远超过了许多人过去的经验。

用林鹏自己的话说，「总有一种力量要你改变自己，过去两年这个力量特别强特别极端。」

林鹏确实也做出了一些改变。

比如美联储究竟怎么应对硅谷银行危机这种事件，本身很少会出现在他那套注重微观个股的框架里，但现在他也要想清楚最坏的情况是什么、概率会多大；比如作为主观多头出身的基金经理，他罕见地讨论起了自己对衍生品以及对冲组合的兴趣。

又比如在谈论对新事物的理解时，他也会放下骄傲，「接受自己可能没有年轻人那么好。」

随着行业发展，越来越多的本土私募基金开始研究和配置衍生品以对冲组合风险

但有些更底层的东西，其实未曾动摇。在方法论上，林鹏从来没有怀疑过价值投资的有效性——一个公司长期正向的现金流是商业世界里几千年的常识，不因任何时代变局而改变。

在这个基本面的价值判断维度上，林鹏在市场的考验里保持了自己的坚定——

「我们重仓是有调整，只是说发现了更有性价比的股票，而不是看错，应该说这三年是没有明显错的。」在行动上，林鹏也保持了与认知的一致，也许有错过的成长性，也许有卖出高估值时的不够坚决，「但从来没有在底部减仓任何一家优秀的上市公司。」

根本的问题，在林鹏看来，价值投资在中国是有周期的，上行周期走到最后会泡沫化，下行周期的尾声就会极度低估。这种周期往复既和投资者结构有关，也有参与者之间过度竞争的因素。

在最煎熬的时候，既是对方法论本身的信念坚定了林鹏的投资，也是那些用价值投资的眼光筛选出来的上市公司给了他莫大的支撑。

「很多公司尽管股价跌了很多，管理层仍然会对未来要做什么事情充满规划，即便他直面中美关系的变化，直面疫情的影响，他们背负的压力要比我们投资人大很多，甚至必须抛开信心不信心的问题，就是要继续做一些事情。我从他们身上得到了很大的鼓舞，当然他们一定是上市公司里的少数。」

站在如今创业即将满三年的节点上，面对他的持有人，林鹏有很多需要回答的问题。在经历了系统性的思考之后，他接受了远川投资评论的访谈，向我们深度剖析了创业以来他对投资组合、市场变化甚至创业这件事本身的思考。

以下是远川投资评论整理的访谈实录：

01

坚持价值，即便要经历周期

远川投资评论：过去两年多时间，关于组合的回撤，你有非常多的思考，里面很重要的一个结论是价值投资并非无效，而是在中国市场上是有周期的，如何理解？

林鹏：我是1998年入行，我发现20多年来，A股市场价值投资这种风格非常清晰的分为三个周期：在这个周期里上行、下行，不是市场的上行、下行，而是价值股相对成长股的上行和下行。

第一个周期是1994年到2001年：

上行周期是在1994年到1997年，原先的这个市场公司都没有利润，没办法讲PE，不合理，太高估了。之后开始有了长虹这样一批绩优公司，同时也可以讲估值，是价值投资的启蒙阶段，这个时间段内上涨前20名的公司，大多数是高ROE的行业龙头。

下行阶段从1999年到2001年，主题是资产重组，从基本面角度来说讲不清楚。

第二个周期是2002年到2015年：

2002到2009年是上行阶段，2009年到2015年是价值投资的下行阶段。上行阶段，比如我们看到了像茅台这种典型的公司开始出现，它的特点也还是高ROE，比较稳定，涨幅也比较确定。

在下行阶段2009年到2015年，这时候市场主题是中小盘，以市值论涨幅，它的业绩、基本面也不显著。

第三个周期是2016年到2022年：

2016年到2019年的上行阶段表现出国际接轨，海外资金大量进入中国市场，给行业龙头一个定价，特点还是高ROE公司为主，它们的估值从行业中最低一路突破。

下行阶段的2020年到2022年，表现出非常鲜明的赛道投资，集中在某些行业。

下行阶段，各有各的特点，第一次下行阶段是资产重组，第二次下行阶段是中小盘，第三次下行阶段是赛道股，每次都不一样，但是上行阶段基本上都一样，优质公司、高ROE、行业的佼佼者。

站在现在的位置，我们有可能迎来第四次周期，上行周期到底是什么类型的公司？可能还是差不多的，优质的高ROE公司，非常鲜明的特点。

远川投资评论：出现这种上行阶段和下行阶段的根本原因是什么？

林鹏：我觉得价值投资的周期性，一方面是投资者结构，更重要的是来自于市场竞争过度激烈，即使是价值投资也走向过度，从而产生了周期。

中国这个市场总体来说是高度竞争的市场，特别卷。所以每一次波动会走到极致，1997年的时候，长虹炒上天；2007年的时候，宝钢也炒到了20多倍市盈率，说宝钢是成长股；2021年的时候又把茅台炒到了60倍的市盈率。

所谓过度竞争的整体心态，就会把收益很快「吃干榨尽」。

海外成熟市场比较温和一些。如果不过度，也没有这么极端的周期。事实上巴菲特坚持他的方法很稳定，大多数时候都不错，只有一次，1999年的时候，人家说巴菲特过时了，他不投科技股。那是美股最极端的一次了。

远川投资评论：作为投资人，你怎么熬过这种风格的周期？没有怀疑过吗？

林鹏：我们不知道这个周期会持续多久。预测持续多久，我觉得非常难。很多道理比如别人贪婪的时候要恐惧，别人恐惧的时候要贪婪，这种是非常定性的说法。

我觉得最好熬过周期的方法，就是找到优秀的企业。企业自身的经营周期波动，可能比股票的波动周期平缓很多。

其实去年上市公司的自发回购非常多，我们很多重仓股都是有回购或者高管增持，那是自发性的，也不是摆样子、作秀。能够看到企业持续不断的进步，对自己公司很信心，这是让我们能够支撑下去的重要原因之一。

当然，也要判断企业所处的行业是否会被替代掉，到底是成熟行业？还是衰退行业？这个需要讲得非常清楚。

价值投资陷阱，一般都是低估值买到了衰退行业。在估值匹配的情况下，我们可以接受它是一个成熟行业。当然，我们更希望看到的是成熟行业的公司找到了新的增长曲线，低估值加上新的增长曲线，业绩和估值能够双击。

在方法论上应该说我是没有任何怀疑的。我们压力大的是，让客户承受了压力。

仅就个人角度来说，只要确定买的是一个优秀的企业，又显著低估，我非常有信心。我也很确定我们研究看待一个事物的能力，分辨好坏的能力还是很稳定的，没有减弱。随着经历周期的增加，这方面我们的能力反而是提升的。

但是股票价格，并不完全体现基本面绝对的好或坏，很大程度也在于别人怎么看、市场用的什么标尺。我觉得过去两年我们的标尺和市场的标尺出现了偏差。

过去20多年这种偏差持续的时间不会特别长，偏离度不那么高。但是过去两年这个偏差持续的时间特别长、偏离度特别大。在偏差开始发生，或者我们认为偏差已经比较明显的时候去做的投资，最终我们得到的是更大的偏差。

但是我相信，任何钟摆都有摆回去的时候，偏差越大，摆回去的力度越大，而且速度或许能够弥补掉过去承受的损失。

远川投资评论：你觉得重仓的公司，长期来看，以后会发生一个比较大的价值毁灭的过程吗？

林鹏：没有。我们重仓是有调整，只是说觉得发现了更有性价比的股票，而不是说看错了。应该说是没有明显错的。

我确实也会错过很多机会，一年前这个时候，我们最大的压力就是"为什么不买新能源"，这困扰了我一年多。现在我们新能源方面至少没有亏钱，还是赚了钱的。另外，还有一些不足的地方是买卖层面，明显的高估的时候，卖股票没有卖得特别坚决，底部也不是说每次都可以抓住。

但我们从来没有在一个行业或者个股极度泡沫的情况下冲进去，然后亏钱；或是在底部把明明低估的股票剁掉或者减仓，这种事情也没有过。

远川投资评论：未来价值投资的风格还会呈现出这种周期性的特征吗？

林鹏：我觉得未来还是会有周期的，除非投资者的结构有改变。

本来2016年外资开始进入后有了改变，但2018年之后，国际关系逐渐紧张，使得稳定的长线资金在市场当中的比重减少。任何市场都有偏短期的资金，量化投资、趋势投资、游资等等都是合理的存在，只不过因为我们稳定资金减少了，导致短期的资金行为决定了市场的行为。

要接受这样的事情。

价值投资的泡沫其实也是来自于不稳定资金，不是说他们不会参与价值投资，他们也会，而且会让泡沫变得更猛。我觉得要理解清楚这个问题，除非市场结构再次转向这种稳定的长线，可能会比较长时间才有希望看到，在那之前价值投资还是有周期。

只不过现在我们处于另一个周期的上行起点。

远川投资评论：也就是说，未来和谐汇一的标尺和市场的标尺还是有可能会出现阶段性的不匹配。

林鹏：对冲基金的思路其实是可以帮助我们改善市场标尺和我们严重不匹配的时候，怎么做投资的问题。

比如我觉得我的尺比较准，量出来一个17、18厘米的东西，市场的尺可能觉得它只有8厘米，或者觉得它有50厘米，我就去锁定两者之间变化的相对差距。实际上就是在做配对交易。

因为它本身是市场中性的，所以我不需要考虑系统性风险、大盘涨跌的问题，只需要更专注地比较基本面可能带来的股票差距变化。

虽然有一点对冲基金的思路，但还是根植于我们主动的选股，以及对公司定价的能力。市场的尺有可能不准，但是我可以大致定位到它和别人差多少，当产生偏差的时候，我们要用这些思路做投资。

我现在管研究部的要求就是，你不只是推荐，包括你不看好什么也要说，这样研究员的思路就会开阔很多。

02

也谈AI，是全世界的增量

远川投资评论：前面提到，现在处于价值投资一个新的上行周期起点，信心来自于？

林鹏：首先是目前以高ROE为代表的优质公司，整体估值水平在历史上比较低的位置，是后20%分位数的位置。

其次，从资金流动来说，每一次价值投资的上行期都建立在资金流动的基础上。一方面，海外资金有一部分会回流。而以中东为代表的一些主权资金，在人民币国际化的背景之下，会从原先的欧美市场部分流出。

如果能够带动全社会对中国未来发展的信心，居民自身的资金流入、海外投资者的流入将会汇成一个非常大的浪潮。

远川投资评论：大方向上，你怎么看？

林鹏：去年宏观事件罕见的多，从历史上来看，只要其中一件事发生都可能对当年全球资本市场产生非常大的影响，但是去年持续不断发生了这么多的事情，是以前从来没有经历过的。今年宏观形势肯定要比去年好，这个是所有人的共识。

大的方向，美国经济往下，中国温和修复，我也没有什么区别于大家的宏观观点。

今年到目前为止，宏观上也出了新的问题，比如说像硅谷银行、瑞信引发的银行体系危机，我的看法和市场也差不多，定义为流动性的问题，是快速加息的副产品，但本质上不可能出现2008年那种级别的事情。

更重要的还是技术进步，我觉得现在又可能迎来一个技术创新的时代了。

不是说ChatGPT这件事出来之后才讲，我们一直在梳理里面的逻辑，自从工业时代进入信息时代之后，决定经济增长的要素，就从原来蒸汽机、内燃机的功率，变成了算力。

我们做了一个图，90年代的芯片性能对应什么产品，2000年、2010年、2020年的芯片性能又是什么样的产品。本质是基于算力的提升。算力的提升是持续的，每时每刻都在发生。但基于算力所能承载的输入和输出，是跳跃式前进的。

随着算力不断增长，信息技术跨越式发展

手机在2010年之后没有特别大的创新，包括2015年的抖音等等都还是在原有的东西上进一步做算法推荐，不是新的跳跃式创新。

远川投资评论：对于智能时代，你们如何推演它的发展？

林鹏：比如对ChatGPT的推演，最终形态一定是人形机器人；比如对智能车，算力提升后就能支撑起非常大的视觉识别运算，就能给智能驾驶提供增量。

黄仁勋说「AI迎来iPhone时刻」，肯定不止是ChatGPT如何运用，它是一个更大范畴的产业。算力提升了之后，一定会有新的硬件平台、杀手级应用会出现，甚至是我们现在想象不到的巨大变化。

这是个一定要重视的科技进步，对全世界来说，有了新技术，大家就可以不再在存量上搞事了，而是往新技术上寻求发展。

另外，A股的科技股，比如电子行业，去年年底估值和基金配置都是历史低位。全球半导体周期也是低位，有了新的投资之后会不会又进入科技主导经济发展的繁荣时期？我挺乐观的，无论是做硬件还是做应用，都可能有很大的机会。

但是我对于现在市场上一些比较疯狂的操作，即便能理解，很多事情肯定不会参与。

远川投资评论：你现在的组合里有数字经济相关的仓位吗？

林鹏：现在在数字经济相关的硬件、软件、电商以及社交平台这些方面的配置应该有40多个点的仓位，但不是市场上最热门的那些AI概念。

会有新的名字在这波浪潮中崛起，但过去做得不好的，没有对未来有过投资，甚至没有成功过的那些人，我不认为他们能够突然成功。

我认为一直在这方面有积累，并且持续投入，竞争力最强的那些公司，会真正受益于技术的进步，这对我们而言是更加稳健的一种投资思路。

另外一方面，会有一些新公司可以在这个浪潮中获得巨量的发展速度，也许现在还没有上市，但未来能成为巨型公司，我们一定要关注这方面的进展。

远川投资评论：现在和谐汇一本身的研究团队，之前是电子、硬件，相对偏硬一些的环节。新的浪潮下可能会偏软，甚至有大量的公司在海外，我们团队会有什么样的调整来应对这样的变化？

林鹏：我们团队当中，也有看软件和看应用的，甚至我们有同事是自己创业做过标定，管过好几百人。

从研究员的背景，本身的知识储备来说，我们有这样的能力对关键问题至少是能够做出"是"与"非"的判断，可以理解这个市场上到底什么事情是正确的，什么事情不正确，并且可以有一定的前瞻性。

另外在海外投资方面，我们有小仓位在布局，但是我们会更侧重于那些对于中国投研人员更具有优势的公司，比如产业链、市场在中国的比重非常大，相比外资我们有一定的研究优势。

对于纯海外背景的公司，又拥有最新、最前沿的技术，需要有一些配置，但因为确定性不高，或者没有在研究上非常有认知优势的情况下，肯定是非常难以做出重仓的决策。仅仅是试探性的参与，我们也要做一点布局，并且保证我们的跟踪力度，不断去修正和完善我们的观点。

03

组织迭代：变得更宽容了

远川投资评论：三年前的和谐汇一和现在的和谐汇一，你觉得投研上哪些地方变化最大？

林鹏：我觉得投研这块的变化，一是大家的心态更加平和了，投研都增加了很多阅历，消费研究员经历过白酒非常繁荣到调整，到疫情对消费的巨大冲击，最终发现三年之后，公司和公司之间的差异显现出来了。

新能源研究员也一样，经历了市场很狂热的、自己也比较焦虑的时候，现在又经历了调整，产业在喧嚣之后进入瓶颈期，他的心态也经历了波动，但最终也看到很多看似高ROE的公司，产品没有差异、技术没有壁垒，ROE一定会被打下来。

因此，大家也都更深刻地理解了要怎么样去看公司，怎么样去看回报。

如果应用到投资上，即使不是考虑绝对收益，做相对的比较，很多公司或许短期内不能看得特别清楚，但是我们有了更多对公司与公司之间、股票与股票之间差异的认知。

远川投资评论：你觉得自己经历了哪些变化？

林鹏：我自己也经历了这个市场波动的煎熬，我对很多事情要做归纳，从方法论、价值观上指引大家困难的时候怎么去坚守下来，好的时候怎么冷静？

我提出了对行业周期和对应阶段的投资观点，我把这个行业周期分为四个阶段：

P1初创期阶段是从0到1，A股很多公司可能还没有到1，股价已经是2、是10了，所以A股不适合做完全从0到1的投资，这个可能适合VC、PE机构。

P2是成长阶段，从1到N的过程往往是大牛股产生的温床，可能会产生很大的收益，但是也有很大的风险。大致看到的那些公司，估值已经非常高了，你是不是要去忍受这个高估值？

另外，投资者群体可能非常集中，会出现交易特别拥挤的状况，一旦基本面转向，根本没有反应时间，股价就已经大回调，你就可能承受非常大的损失。

P3是行业整合阶段，一般就是竞争加剧，行业内部有公司可能会消失，就是P2阶段大家特别看好行业发展，大量投资涌入，原来的参与者也大量扩产，我们可以用「波特五力模型」对P3阶段的行业整合期、调整期做出解释。

但这个阶段，我们是要坚决回避。

P4就是成熟期。因为经历了P3，即便行业龙头公司的估值也已经很合理，甚至可能会特别便宜。这里面有很多公司到了这个阶段，受限于自身的行业彻底成熟，增速非常缓慢，理论上估值应该不高。

但是我们需要寻找的是经历了行业的整合之后，竞争格局改善了，利润率提升的公司，或者公司自身在寻找新的业务曲线。

比如2010年永远在说家电价格战，但2010年之后整整10年，格力、美的、海尔的回报非常高，应该是市场上回报最好的子行业之一，这就是经历了成熟阶段，行业整合完成、竞争格局改善，利润率提升，而这种利润率提升的幅度有可能远远超过企业自身的想象。

从我做组合的角度来说，首先最主要的仓位还是P4阶段的优质公司，一定要有新的成长曲线，除非估值极低，一般来说不去选择那些纯粹的成熟行业、没有增长的公司。

其次，一定要有P2阶段的公司，就算估值比较高，但产业发展增速就在那里，我在组合当中是要有表达的。

最后，坚决回避P3阶段，即使已经跌了很多，还是要回避。

有了这样的框架之后，研究员可以发挥的地方就更多。

行业处在成长期的研究员，也不会太畏惧推荐的公司估值高，因为他很清楚，如果这个公司处在成长阶段，当下有可能市场的估值会越来越激进，从PE到PEG，然后看PS，甚至最终就直接看市值，我们都经历过。所以P2阶段的公司，不轻易离场。

但不变的一点是，P4阶段的公司还是我们主要的仓位和主要的收益来源。

远川投资评论：可以理解你在投资方法论上，比三年前的更多样了吗？

林鹏：我觉得我们更宽容了。

04

创业三年：我不能消沉

远川投资评论：这三年，创业这件事本身和之前想的有什么不一样的地方？

林鹏：最大的不一样就是市场风格的变化，远远超出了过去我的理解和经验。即使2008年，从6000多点跌到1000多点，市场系统性风险的影响特别大，但不会有种力量要求你去颠覆过去相对做得比较好的经验。

但过去两年这个力量特别强，人家始终觉得你不好，为什么你不去那样？你现在的这些坚持是不对的。

我内心需要思考很多，也要学习、反省，用沉淀下来的信念来抵抗外界给我的压力。

实际上依然会有很多困惑，特别是去年，经常一个公司出一个业绩，觉得真的很好了，真的不容易，但就是依然一路跌。我不理解为什么这样，上市公司自己也不理解，为什么比他差那么多的公司市值比他大好几倍？

可能我们做投资也是从实业的角度、长期的角度来考虑问题，视角和企业家有些像。去年产生的困惑，也和他们很接近。

这其实是我过去两年最大的、没有想到的事情。当然我希望接下来就像钟摆一样，前面越过头，后面回摆也越厉害。最起码，这个市场已经开始正常了，所以我对未来很有信心。

远川投资评论：和谐汇一在投研的配置上非常高，不管是团队的人数还是资历，会在某个阶段给经营上会带来一些压力吗？

林鹏：经营上肯定有压力，但还是要从发展的角度来解决问题，不是只想着赚钱。如果很控制成本的话，可能盈利还不错。我们没有选择这条路，而是选择尽可能发展团队。

有时候会想，是不是等公司赚钱之后再发展团队？但那时候可能就晚了。

团队，特别是研究团队，从招募进来到能够磨合好，都有一个过程。即使是非常成熟稳定的研究团队，仍然会有进有出，也有研究员当了基金经理，需要补足梯度，始终都处在磨合的过程中，所以肯定不能从量入为出的角度考虑人才布局。

打提前量，当然对我们压力很大，但最大的压力还是在于能否给我们员工提供足够的发展空间。

远川投资评论：做私募三年，角色其实发生了很大的变化，包括你和投研团队的关系，也不仅仅是原来纯粹的基金经理与研究员的关系。

林鹏：对研究部，我的职责其实不是考核他们，而是打一个灯去指引他们。

即使是非常困难的时候，去年6、7月份是我状态非常差的时候，但就算我很不开心、信心也一直在被击打，我在团队面前还是要鼓舞士气，保存我的信心。

我是最不能消沉的人，不然这个事情就会像传染病一样，大家都不说话，一开会就陷入无尽的沉默。哪怕你也不想打鸡血了，但还是要去做这件事。

远川投资评论：这样的时刻，你怎么激励自己？怎么排解压力？

林鹏：主要是运动释放压力，另外我天生也比较乐观。

最重要的是，你出去调研、出去交流，碰到那些优秀的企业家，就总会很受鼓舞，从来都是这样。而且他们背负的压力比我们投资人大很多，他要直面中美关系的问题，之前还要直面疫情的问题。

但优秀的企业家都能够做到淡定，对未来有信心，或者说不一定那么有信心，但是他要继续做事情，没有信心的那些部分他要抛开，我从这些人的身上得到的鼓舞很大。

当然，这在上市公司当中一定是少数。

远川投资评论：做基金经理有一个比较矛盾的地方，一方面要对自己的看法很自信，另一方面，又要求基金经理不断学习，包括在新的技术浪潮、新的社会趋势面前保持非常谦虚的学习的心态。

林鹏：在行业当中能够坚持下来的，都是那些有自己想法的。做得好，首先需要坚持一些什么东西，否则很快就会被淘汰掉。

做投资是基于有限信息对未来做推演，那你过往要有一个方法，它是符合常识的，又被证明是大概率，在大多数时候都是有效的。一定要有这样的一个方法，这是核心的基础。

确实，我们的社会变化很快，市场的风格变化也很快。我也是最近一年想得多了，才想到价值投资在中国也有周期。

但我还是坚持要做价值投资，因为用这个方法，到下一个价值投资的上升周期，还是可以做好投资，但如果用其他方法，可能就留不到下一个周期了。

如果说接受一个新的东西，就需要把你整个的投资方法彻底改变，那可能原来你的那个方法就不太稳固。

但我要变通、要适应的地方在于，有些时候要接受「自己可能没那么好」。同时，要在不同的时代接收新的东西。

我特别相信年轻人会比我们更好，有些新东西我就是没有他们学得快，这完全有可能，也是一定要接受的一点。所以我们要依靠团队，他们不断给我们更新的知识、更新的观点。

至于坚持和变通之间如何平衡？那是艺术，我也不一定做得好，我觉得我也太固执了，所以也会经历磨难。

编辑：戴老板

视觉设计：疏睿

责任编辑：张婕妤