尽调 GP，LP 有三种角度|环球实时

从 1994 年到 2010 年，美国最好的一部分 buyout fund 平均收益率比 S&P 500（标准普尔 500 指数）公司的同期投资收益高出 79%。

(相关资料图)

与此同时，有些 LP 一直选择处于 third quartile 的基金，他们在私募领域的 portfolio（投资组合）只能带来 5% 的回报，远远填补不了 LP 因为流动性不足产生的资金空洞。

正确地选择高回报的基金非常重要。说起来很简单，但实际上在众多的 GP 中选择真正优秀的 GP 是一个相当艰巨的任务。

仅仅在 buyout fund 这一块，时至今日，全球市场上就有几百上千只基金，而且每一只基金的表现和之前每个 vintage year 相比，都有很大的差值，也很分散。在乱花渐欲迷人眼的基金池里，LP 能不能选到真正优秀的基金似乎更取决于运气。

虽然有运气的成分在，但如果基金的后续业绩能一直维持稳定，一时的回报战绩其实没有那么重要。比如说，如果一只处于 first quartile 或者 second quartile 的基金能带来持续稳定的回报率，和一只目前在 first quartile 的基金相比，它可能是更好的选择。

然而，至少对 buyout fund 而言，过去的二十年，基金回报的表现似乎没那么一致了。而且即使回报看起来是持续一致的，也可能只是个假象。因为它们可能是由同一家 GP 管理的连续基金，所以有一些部分是重叠的。

这种重叠意味着，两个连续的基金都被类似的市场条件制约着。

此外，如果之前的基金还处于上一个投资模式，当它的业绩被重大的不确定事件影响之后，GP 往往会重新调整策略，一直持续的基金回报也会随之消弭。

即使持续稳定的回报不是假象，如果 LP 将尽调范围聚焦到 GP 之前基金的业绩上，是明智的策略吗？

并不是。因为如果 LP 只关注 GP 过去基金的业绩，无法区分 GP 是真正对投资有真知灼见，还是只是纯粹撞了大运。

在全球近万家投资机构中有许多这样的先例，它们曾经的辉煌因为战略转变、核心人员离职或者投资环境的意外变化等原因，最终成为了昙花一现。

这说明了什么？如果尽调只关注 GP 过去的业绩表现，最后的结果既没有足够的纵深，也没有足够的广度。

另外，做尽调的人和过程也是相当重要的一环，不可或缺的还有很多因素，包括 GP 的投资策略，以及在时间更迭之后，GP 能不能一直坚守自己的策略。

除了这些，LP 尽调 GP 还需要考虑这样几个因素：

GP 在特定行业的专业度；

GP 的投资标的和策略能网罗住多少市场；

和其他 GP 相比的优势；

每一次 deal 是怎么得来的；

GP 的整个团队能不能聚在一起做大事；

对迟暮的 GP 来说，之后继任的规划是否详实；

团队和公司内部是怎么分钱的。

还有一些基本架构上的因素，比如通过适当的管理结构去调整利益的分配，和社会责任或者政策相关的内容，有没有实施严格的风险管理方法。

虽然这些道理都显而易见，但每个 LP 的尽调过程却有很大差异。这一点会反映在他们获得的回报上，尽调过程的差异也会影响 LP 的回报。

那么，尽调的差异在多大程度上是由于 GP 的投资技能而不是运气造成的？

为了找到这个问题的答案，我们模拟了一个投资回报的分布，其中所有表现的差异都说明了随机性和运气，然后把这个回报的分布和 LP portfolio 的实际表现进行比较，结果是投资的技能对绩效有举足轻重的影响。

重要的是，就时间段和投资人类型（例如捐赠基金、家办、养老基金或保险公司）而言，这些结果在各种情况都适用。所以相比运气，投资技能更胜一筹。

但是精湛的投资技能并不多见。

对于 LP 来说，尽职调查是获得可观回报的第一个过滤器。

所以，从 LP 的角度看，尽调应该怎么做？可以从 3 个方面考虑。

1. 先看看 GP 怎么做投资

LP 评估 GP 的起点，是看看 GP 怎么构建 portfolio。可以问的一个问题是，GP 能不能一直拿得出来一定的 check size，维持他们在目标公司里的所有权？

基金规模在一定程度上决定了 GP 的投资策略。预先意识到这一点的 GP 应该都懂，自己能开出的 check size，和在所投公司里占的所有权百分比是如何左右最终回报的。

因此，LP 要问的后续问题是，GP 是否有信心在 portfolio 里领投，而且把对一些公司的所有权牢牢攥在手心。

还要问的问题是，如果基金被超额认购，投资策略是否会改变。在种子阶段，这个问题比其他任何阶段都更为真实，对规模在 2500 万 ~7500 万美元的基金来说尤其重要。

除了构建 portfolio 之外，LP 还想知道 GP 能不能实打实地获得一些最佳投资机会。换句话说，GP 是否能带来不错的 deal flow。

如果没有良好的业绩记录，GP 的背景和人脉也能揭示答案。先前的行业经验、领域内的专业知识、深厚的人脉，或者是不是从业内领先的投资机构单飞出来自己做的，这些都是 GP 未来 deal flow 的信号。

和新 GP 不同，对于可能筹集第三或第四只基金的风险投资机构，至少也会有一些可以定性评估的业绩记录了。比如，投资策略贯彻得怎么样？或者，如果基金规模突然有不正常的增长，代表了 GP 可能突然驶向了未知的境地，这也是一个警告的预兆。

基金规模连续增长很不错，如果它让 GP 能围绕 portfolio 构建更完善的策略，那就更好了。但即便是处于爬升的阶段，LP 也应该关注 GP 做投资的变化，以及投资风格有没有转变。

最后，LP 还可以关注 GP 有没有制定和董事会相关的策略，有没有扩充参与未来投资轮次的可能性，或者有没有在公司大规模扩张时保护股东的利益和价值。

2. 再看看 GP 是什么样的

对于 LP 来说，评估 GP 的时候，人无疑是最重要的组成部分。投资早期风险投资基金主要是一项专注于 " 人 " 的业务。对于还没有重要业绩记录的新 GP 而言，情况更是如此，这个时候最好的评估衡量标准，就是观察 GP 这个人。

首先可以看看，这家投资机构是由一个 GP 还是由多个 GP 在管。尽管微型 VC 在市场上开拓了一片新天地，情况不似往昔，但大部分机构 LP 还是更想和有多个 GP 的机构合作。

拥有多个 GP 的机构可能会降低个人 GP 会面临的风险，但它也会带来各种各样的问题，比如合伙关系破裂，或者被平庸的 GP 拖累整个机构的额外风险。LP 在尽调一家投资机构时，除了了解每个 GP 做得怎么样，还得看看 GP 之间的关系。

除了评估 GP，几乎每个尽调过程都会涉及其他 LP、创始人，以及 GP 曾经合作伙伴的反馈。对于有一些投资记录的 GP 来说，他们投的创始人会是 LP 一个很好的坐标系。

LP 在尽调的过程中，可以问问成功和失败的创始人为什么选择某个 GP，然后和 GP 所说的主张做个比较。

3. 最后看看 GP 现在管着的钱未来会流向哪里

这里就涉及到了 GP 已经募到的资金。在评估先前的资金来源，以及谁可能共同投资相关基金时，LP 需要想明白一些问题：

GP 筹到的钱主要来自机构，还是高净值个人，或者各种模式都有？

其他 LP 拥有多少基金？

投了这只基金的 LP，资产有没有逐步增长？

GP 是否通过基金的表现留住了他们的 LP，或者吸引了新的 LP 出资？

有没有一直跟投这家机构、已经完成了全部出资的 LP？

充分了解现有 LP 大致的情况，弄清楚 GP 其他资金来源的规模和持续程度，能初步勾勒出 GP 的未来画像。

LP 还希望了解后续资金的募资节奏。如果 GP 计划在交割之前的基金两年后再募一轮资金，LP 就可以有的放矢，在 J 形曲线的低谷附近额外做一些出资。

当然，募资节奏可能会随着宏观经济环境和私募行业的趋势而摆动。此外，GP 是否希望在不久的将来改动自己的 LP 构成，或者增加基金规模？GP 围绕这些决定制定的任何计划，都值得 LP 考虑。

最后，LP 还可以问一些投资机制的问题，GP 想以什么速度回本？在以前的基金里是怎么给 LP 分红的？愿不愿意把 S 基金交易作为提供流动性的一种方式？

问出适当的问题，可以完善 LP 对 GP 资金的评估，也让 LP 和 GP 对齐对彼此的期望。想要筛选合适的优秀 GP，也需要和经验丰富的专业投资人才合作，提供充分的尽调资源，进行一套有章法的系统性投资流程。

本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新