金融风险根源或是实体经济 加紧构建系统性金融风险防控体系

现代金融组织之间的连接空前紧密，系统性、全局性风险在金融体系和网络中容易在不被察觉的情况下已经积聚和传染。国际金融危机中，主要经济体出现了金融杠杆没有支持实体经济，转而放大了个人收益与全社会风险之间的不对称。对于金融工具发展是否可能越过合适的边界这一问题，从主要经济体已经发生的国际金融危机教训来看，答案是肯定的。

2020年即将过去。回顾2020年开展的各项化解金融风险的结果，银保监会主席郭树清给出了令人印象深刻的、值得深思的结论：金融体系内部风险仍在持续累积，一些长期形成的隐患并未彻底消除。

以上论述较全面地对当前的金融风险情况给出了评估。尽管疫情爆发使得新老问题相互交织叠加，当前金融风险的重点领域依然是一些长期形成的隐患，其危险程度体现在两方面：一是这些风险来自金融系统内部;二是这些风险仍在持续累积，并未彻底消除。可能的影响是系统性、全局性风险的累积。

金融风险的根源是实体经济?

风险来自金融系统内部，这并不是说风险与实体经济没有关系。新时代新形势下，如何以新格局、新理念推动高质量发展是未来将面前的关键挑战。如果要深入探讨风险的来源，实体经济新优势的塑造不充分、对短期不确定性大长期可能有战略收获的机会不愿意投入，是否更有可能是金融风险的根源?作为“浮在水面上的冰山一角”，金融风险可以表现为资产价格泡沫、资金在金融部门内部空转、金融产品结构愈益复杂、非法金融活动屡禁不止、实体部门缺乏战略科技创新等。

金融部门内部对风险高度重视，近期，中国人民银行、银保监会联合印发了《系统重要性银行评估办法》，目的是建立我国系统重要性银行评估与识别机制，使系统重要性银行机构成为我国监管框架的重要组成部分。从整体来看，金融安全的程度是现代市场经济体系中经济整体优势程度的表现;实体经济缺乏优势，金融风险就可能如同水面上的泡沫不断出现。防范系统性风险的机制设计在于回归现代金融制度的发心，鼓励企业按正确原则做事、做战略创新的大事，让这样的企业获得相匹配的金融支持。

从宏观的视角看，我国宏观层面的金融风险还重点表现在以下两个方面：一是全球负利率常态带来的风险;二是全球出现稳定币给我国带来的风险。

全球低利率常态可能带来资产泡沫风险

霍尔和西勒在《利率史》中记录了4000年来特定地区利率的变化历史。有了长周期的数据支持，关于利率的长期趋势，学者已经认可一种观点：人类社会的利率长期趋势是走低的。国际金融危机以来，主要经济体均衡实际利率明显下降(甚至为负)，通胀和产出低迷。量化宽松(QE)和前瞻性指引等非常规政策实施效果不理想。尽管如此，国际清算银行还是肯定地认为，非常规货币政策提供了政策空间和政策灵活性。

在主要经济体负利率环境下，这些国家的银行将流动性没有转换为信贷，而是存回中央银行。从实施的地理范围来看，负利率政策在欧元区、日本和匈牙利都已经实施。除了瑞士和日本外，已经实施负利率的经济体都出现了货币贬值，这与跨境资本流动方向由流入这些经济体改为流出有关。

危机后，投资者对安全资产偏好上升，银行为此必须持有大量安全资产。在实施负利率的经济体中，负利率政策导致未来短期利率预期走低，期限利差缩小，收益率曲线下移且扁平化。负利率政策弱化了通过存款流向贷款的传统渠道，欧洲银行当中，存款占比高的银行，其贷款增速反而较低。从长期看，负利率政策会损害中央银行的声誉和公信力。

在低利率已经成为全球金融常态这一环境下，我国的货币政策调控空间变得尤为可贵。全球低利率常态对我国而言，风险在于可能带来资产泡沫风险。虽然面对外部经济体低利率环境，我国货币政策的实施空间和灵活性很大，没有必要考虑实施非常规货币政策。但是如果不推进改革，企业融资成本依然可能居高不下，金融依然可能缺乏对实体经济的支持，金融发展的质量可能难以提高。

Libra可能会给各国宏观金融治理带来挑战

2020年，美国脸书(Facebook)计划推出“天秤币”(Libra)，这一全球稳定币计划以主要经济体的法定货币(如美元、欧元、日元)作为储备资产，按与储备资产价值的比例确定稳定币的发行数量。与比特币相比，“天秤币”被预期具有更稳定的币值和更广泛的支付场景。国际货币基金等国际组织和美联储均肯定“天秤币”带来的便利，认为该稳定币将使包括跨境支付在内的境内外支付变得既快捷又成本低廉。

但是，稳定币也很有可能会给各国的宏观金融治理带来不小的挑战。这些挑战包括：稳定币支付信息独立于现有中央银行支付体系之外，中央银行无法有效进行监管;稳定币支付系统点对点，不需要银行提供结算转账或SWIFT系统的中介服务;对于稳定币的跨境支付，单个中央银行和监管当局难以进行全面的监管;稳定币用户的资金安全可能缺乏保障，发生诈骗、盗窃和造假的难度可能下降，金融体系的脆弱性由此会上升。

2014年，中国人民银行开始启动数字货币研究和法定数字货币(DC/EP)研发，相关工作得到国际货币基金组织、国际清算银行和很多区域性国际组织的高度评价。但未来依然存在一些重大课题需要研究。比如，现有法定货币体系如何适应未来数字经济生态?如何积极参与数字化货币的全球变革，更为主动地应对稳定币带来的深刻挑战。

构建系统性金融风险防控体系

“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”。在完善对系统性、全局性风险认识框架的基础上，破解之道在于构建系统性金融风险防控体系。在吸取以往防范化解重大风险攻坚战所积累经验和已经形成的若干行之有效的处置风险模式的基础上，当前构建系统性金融风险防控体系有以下几方面工作可以改进：

一是构建更重视实体经济优势塑造和战略创新的现代货币政策目标体系，创新结构化政策工具体系，使得基于利率市场化的货币金融政策的传导机制更为通畅。

二是在构建现代金融基础设施的过程中，在保证金融基础设施便捷性、联通性的同时，重视安全性和监管标准的统一性。

三是从理论上总结以往风险防范的经验和风险处置模式，对中央银行救助成本进行量化核算，完善事先的宏观审慎管理体系、事中的审慎监管制度，保护金融消费者合法权益。

四是完善数字法定货币的法律框架。

五是确立中央银行独立的财务核算制度，防止财政赤字货币化、中央银行承担企业的信用风险。

六是在格局和理念上，面对新形势，既要重视一般的传统的研究，更要重视开展超前的、战略的、非传统方法的研究。

金融治理体系尤其需要防范自身的认知盲区

金融主管部门是我国宏观治理体系的重要职能部门。十八大以来，现代中央银行制度和金融监管制度的内涵得到了全面深刻的概括。在实践中，金融主管部门在P2P清零、包商银行破产、安邦保险破产等风险处置方面积累了经验，金控公司管理新规和系统重要性银行评估办法出台，金融风险预防、预警、处置、问责制度体系不断得以健全。但疫情冲击下新老问题相互交织叠加，结构复杂的高风险影子银行不断出现，银行业不良资产反弹压力骤增，一些中小金融机构资本缺口加速暴露，企业、居民和地方政府债务水平进一步抬升。

面对未来，系统性风险和宏观金融治理体系的一体化程度和能力建设需要加强。从宏观和经济整体治理的高度，面向数字经济生态和人工智能时代的到来，超前布局一体化战略研究体系和能力建设，在宏观金融体系方面形成未来的新优势、新格局和新理念，大幅度加强在宏观金融治理体系实践中运用现代信息技术、机器学习技术。

在货币领域，“千招万招，管不住货币都是无用之招”;在金融基础设施领域，“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通”;在金融开放领域，“要提高金融业全球竞争能力，扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力”。

气候变化成为导致经济和金融体系结构性变化的重大因素之一。未来，类似的具有“长期性、结构性、全局性”的生物、医学、物理等领域的重大变化，需要我们超前布置研究力量，避免我们的认知格局理念滞后于全球其他经济体。类似变化可能引发的抵押品价值缩水和信贷条件收紧，最终可能演变为系统性风险的宏观金融风险。

未来的金融治理体系尤其需要防范自身的认知盲区，不能被学科领域之间的人为界限和利益约束所限制和羁绊，不能被表面的“冰山一角”所误导，忽视了当前无法观察到的、隐性存在的风险。为此，需要在不同学科领域的研究之间开展空前的相互渗透、构建一体化的宏观金融、风险防范的战略研究力量，进行相应的能力建设。(李连发 北京大学经济学院教授)