上市“屡战屡败”，王宁还能 Keep 吗？

文 | 牛刀商业评论，作者 | 胡戈

(资料图)

" 自律给我自由 "，这依然是 Keep 用作 Slogan 的一句话。只是，Keep 的上市自由，谁能给呢？

去年 2 月 25 日和 9 月 6 日、今年 3 月 28 日，在并不长的这一年多的时间内，Keep 就已经 " 三闯 " 港交所了。由此，Keep 想要甚至可谓是急于上市的心思，彻底展露给了外界。

至于为何屡次挫败在上市之路上，Keep 近期所披露出的最新招股书在某种程度上也算给出了回答。

根据其招股书可知，2020-2022 年，Keep 分别亏损 22.44 亿元、29.08 亿元、1.05 亿元，经调整后净亏损为 10.64 亿元、8.27 亿元、6.67 亿元。作为一家上线于 2015 年的手机应用，Keep 至今依然还身处在亏损的泥沼中。

显然，在商业化上，Keep 没能交出一份令外界满意的答卷。

当然，Keep 并非没有进步，2022 年公司营收 22.12 亿元，同比 2021 年的 16.2 亿元增长了 36%；2022 年公司经调整亏损净额为 6.67 亿元，同比 2021 年的 8.27 亿元收窄了 19.3%。去年，Keep 无论是在增收还是止亏上，都有了不小的改善。

只是，资本市场是无情而又现实的。

面对竞争激烈的市场，Keep 做得可能还不够，对于何时能实现盈利自由，Keep 至今也尚没能给出一个较为清楚的答案。

别看 Keep 始终想得上市而不可得，在公司成立早期，Keep 创始人王宁可是有着颇为宏大的愿景，他曾不止一次在公开场合表示， Keep 要以耐克为目标，最大的梦想就是未来在数字化赛道里，成为像耐克一样受到大众欢迎的健身品牌。

只是遑论想成为耐克，就连更常被资本市场拿来对标的美国企业 Pelonton，Keep 与其也还有不小的差距，在欲实现更大的宏愿之前，Keep 得先扎扎实实地闯过上市这一关。

01 Keep 有进步，但还不够

根据其招股书可知，2020-2022 年，公司录得营收分别为 11.07 亿元、16.2 亿元、22.12 亿元，对应经调整亏损净额为 10.64 亿元、8.27 亿元、6.67 亿元，也就是说，这三年 Keep 合计亏了 25.58 亿元。

对于亏损原因，Keep 在招股书中给出的解释是：公司处于高速发展阶段，将战略重点放在扩大用户群，为长期盈利能力做好准备。

作为一家追逐利润的企业，Keep 总要走出亏损的泥沼，只是若要赚钱，需要有实实在在的业务打底，那么目前构成 Keep 的营收来源都有哪些呢？

从其招股书可知，Keep 的业务主要分为三大块：自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他，这当中销售自有品牌运动产品占据公司营收的大头，2020-2022 年，其在报告期内所占公司的营收比重分别为 57.5%、53.9%、51.4%。需要指出的是，报告期内，来自自有品牌的运动产品对于 Keep 的营收贡献占比呈现逐年下降的趋势。

与之相反的是，另一大业务板块在 Keep 的业绩贡献上持续发力，即会员订阅及线上付费内容，Keep 最新的招股书显示，2020-2022 年，这项业务分别产生了 3.38 亿元、5.58 亿元、8.94 亿元的收入；2022 年，会员订阅及线上付费内容所带来的收入同比大增了 60.2%，在公司总营收中的比重攀升至了 40.4%。

总体来看，近三年，Keep 的三块业务的营收占比发生了此消彼长的变化。2020 年，Keep 的自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他这三大业务对营收贡献依次为 57.5%、30.5%、12.0%；到了 2022 年，对应的数据则变更为了 51.4%、40.4%、8.2%。

Keep 之所以能在会员订阅及线上付费内容的业务上取得较快增长，相当程度上是因为在这三年内， Keep 的订阅会员数也有了较大的增长：2020-2022 年，Keep 平均月度订阅会员数分别为 191 万、328 万、362 万。

然而穿透这种看似漂亮的纸面数据，内里所反映的是另一则多少会令人感到忧心的情景：为了拉动订阅会员数的增长，过去几年 Keep 在销售及营销开支上花费巨大，2020 年 -2022 年，Keep 销售及营销开支分别为 3.02 亿元、9.56 亿元、6.46 亿元，合计 19.22 亿元，这接近同期其营收总额的四成左右。

此外，虽然订阅会员数在不断增长，但在关系到产品未来变现和发展的核心指标用户活跃度和留存率上，Keep 的表现并不理想：其用户粘性变得松动，用户参与度也在整体减弱。

如 2020-2022 年，Keep 的月会员留存率分别为 73.3%、71.7% 及 65.3%，持续下跌；每名月活跃用户的月均锻炼次数分别为 5.0 次、4.1 次及 4.8 次，每名订阅会员的月均锻炼次数分别为 10.9 次、7.2 次及 7.8 次。

Keep 希望很多人在 Keep 上尽情燃烧自己的卡路里，不过 Keep 的经费同时也在燃烧，官方曾对此解释这是在为 " 长期可持续的盈利能力铺平道路 "，而 Keep 在核心指标用户活跃度及留存率上的表现不佳，不由得使人怀疑这样的 " 道路 " 是否能 " 铺平 "。

02 想要成为耐克？Keep 可能想多了

如今打开 Keep 官网，能够发现 Keep 具有这样的定位和最终的愿景，即 "Keep 作为一家全球化的运动科技公司，我们相信科技的力量，以数据为基础，不断钻研和专注前沿科技，持续为用户提供优质的运动解决方案，最终成为全球最大的智能运动运营商。"

诚如前文所言，在成立早期，Keep 具有相当宏大的发展愿景，公司创始人王宁曾经多次表示，全球体育用品巨头耐克是 Keep 的目标。Keep 甚至有对标耐克的意思，想要在运动健身领域成为未来数字化赛道中的 " 耐克 "。

不过现在回看，王宁的上述表态更像是为了吸引关注而讲给资本听的，因为 Keep 的底层商业价值逻辑是以内容为核心，输出优质内容吸引用户。

金沙江创投主管合伙人朱啸虎也曾认为，运动健身本质上还是一个内容服务行业。更重要的是，高成本加之没有自己的供应链，这使 Keep 在硬件毛利上跟耐克、安踏等体育用品品牌相差甚远。

譬如在一直占据最大营收贡献的自有品牌业务上，Keep 在此的毛利率从未超过 40%。而与之形成鲜明对比的是，体育用品行业素来被认为是一个高毛利的行业，如耐克、安踏、李宁等国内外品牌的毛利均在 50% 左右，超出 Keep 不少。

2018 年，Keep 开始下场做硬件，产品从最初的运动器械逐渐扩展到了运动服饰、智能配件和功能性食品等领域，这目前也构成了 Keep 用户消费的主力产品。

但是相关领域的市场竞争异常激烈，在智能手环及体重秤上，小米、华为、VIVO 等国内手机厂商均有对应产品和重要布局；在专业的健身器械上，也不乏 LifeFitness、Technogym、舒华体育等国内外知名品牌；在运动服饰上，耐克、阿迪达斯、安踏等体育运动企业更是占据了各层级市场。

事实上，自互联网起家的 Keep 也没有过多地下注在自有品牌产品的业务上，这点从其对于产品研发的决心就能够窥知一二。

Keep 曾在去年上半年对外公布，从 2016 年开始已经申请国内专利 400 多件，但实际上在这些专利中，近一大半为外观专利，譬如根据天眼查可知，在 Keep 背后主体公司北京卡路里科技有限公司的所有专利中，其中高达 74.68% 的都是外观专利。

简言之，相较于在自有品牌产品上的广泛涉猎和浅尝辄止，为订阅会员打造出独家健身课程、直播课和个性化健身训练计划等定制和深度的内容是 Keep 应该打造的竞争壁垒。

在产品定位及商业模式上，资本市场也是一般将 Keep 与美国的 Pelonton 相对比。

Pelonton 被称为 " 互联网健身公司鼻祖 "，其自 2019 年登陆纳斯达克以来，最初股价表现平平，适逢 2020 年因疫情影响而席卷全球的居家健身热潮，公司股价乘势而起，从每股 17.7 美元一度狂飙到 167.37 美元，市值曾经高达 568 亿美元。

只是，当疫情所带来的阴霾逐渐散去，Pelonton 本身也在多元化业务的探索上不够成功，这使得公司再度陷入亏损的泥沼。今年 2 月，Pelonton 发布了 2023 财年第二季度的业绩，根据这份财报显示，公司净亏损为 3.354 亿美元，由此 Pelonton 已经连续八个季度未能扭亏为盈。

这样的业绩表现反映在股价上便是，Pelonton 的股价持续下跌，截至 5 月 13 日，股价已跌至不足 7 美元，不到其发行价 29 美元 / 每股的 4 成，市值缩水为 24 亿美元左右。

虽然 Pelonton 高光不再，但论营收规模来说，它仍然高出 Keep 太多。

譬如 2022 年，Pelonton 实现营收 35.8 亿美元（折合成人民币为 246.1 亿元），是同期 Keep22.1 亿元年营收的 11 倍多。

所以 Pelonton 在企业经营和资本市场上的疲软表现也像是投影在 Keep 身上的一片阴影一般，即在产品矩阵、付费用户数、营收规模上均要高出 Keep 不少的 Pelonton 都尚且如此，那么对于 Keep 多久才能摆脱亏损及未来的发展天花板到底有多高，这多少会使人心中存疑。

03 王宁是否决定了 Keep 的发展天花板？

尽管公司目前依然处于亏损状态、在很多维度上也与 Pelonton 有着不小差距，但不可否认的是，伴随着各路资本的加持，Keep 近些年来确实已经发展壮大。

根据灼识咨询的报告，2022 年，按月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，Keep 是中国最大的在线健身平台。

作为执掌这家平台的王宁生于 1990 年 6 月，属于一名较为典型的 "90 后 "。如此年纪，便能创立 Keep、带领 Keep 发展至今，从世俗的眼光来评判，王宁自然是担得上 " 年轻有为 " 这四个字的。

不过有意思的是，王宁似乎不太喜欢给外界留下自己过于年轻的印象，譬如他曾在接受媒体采访时表示不希望被贴上 "90 后创业者 " 的标签，因为担心那样会使别人认为自己太年轻、能力不够、跟不上公司的成长。

王宁不希望自己成为这家公司的天花板，他想要不断去突破自己，带领公司创造新的可能。

美好的心愿是一回事，现实的情景则是另一回事。作为 Keep 的创始人，不可否认王宁如今所取得的成就，但在这当中，行业发展红利、资本推波助澜、他个人的能力到底各自发挥了多大作用，这也许是个有趣且值得探讨的问题。

纵观 Keep 不甚平坦的商业化之路，可以看出 2017 年算是一个重要节点。

在这一年的 10 月，Keep 引进了一名外部大将——刘东，此人曾经在中国台湾的宏基集团的旗下公司明基中国先后担任过销售和产品经理，后又跟别人一同创立了在产品上主打城市自行车及运动周边消费品的 700Bike。可以说，刘东既有做智能硬件的一线经验，也算是比较懂体育运动市场。

刘东的到来对 Keep 在商业化上的发展助力颇多，尤其是 Keep 的智能健身设备取得了快速发展。

根据 Keep 的招股书和公开资料显示，截至 2021 年底，Keep 累计卖出了 6.7 万辆智能单车、120 万条 Keep 手环、82.5 万台体重秤和 18 万台跑步机，其自有品牌的瑜伽垫荣膺 2021 年国内销量冠军，市场份额达到了 14.9％，Keep 智能单车的销量也曾跃居国内同行业第一。

目前，自有品牌业务依然构成了 Keep 最大的营收来源，该业务主要售卖智能健身设备，所以公司找来了一位懂行的人确实令 Keep 在商业化上有了显著起色，某种程度上，刘东是对王宁在专业领域经验和人脉不足的一种有力补充。

所以对于王宁此前的担心，即他不希望外界给他贴上 "90 后创业者 " 的标签而认为他过于年轻、能力不足这一点。

keep 曾经尝试过体育健身领域多项业务，比如健身房 keepland 等等，但是最终商业化都不太理想，也许王宁决定了 keep 的天花板，只是涉足多个陌生领域，他可能需要更多的刘东。