美联储提前吹风加息预期 A股机会或主要在上半年

劳动力市场恢复强劲叠加对通胀的担忧促成美国Taper提速，提前吹风加息预期。

我们判断美国明年的经济复苏仍有向上空间，为加息提供基础。明年劳动参与率的提升有望弥补劳动力缺口进而抬升产出边界。

全球市场对美联储的预期将由Taper转向加息。加息预期对新兴市场的冲击可能大于Taper。

2014至2015年期间，Taper结束至加息启动前，众多新兴经济体出现了利率上行，汇率贬值以及股市下跌，发达国家和新兴市场股市分化明显，体现了美元流动性缩减的负外部性。

当前影子利率和美元已开始同步呈现上升趋势，伴随着2022年年中的加息预期，影子利率可能会继续上行，同时带动美元走强，给新兴市场带来资本外流的压力，导致新兴市场权益资产承压。

上一轮美联储开启货币紧缩恰逢我国处于连续降准降息的时期。中美金融周期的错配导致人民币经历了一段贬值。然而，A股在14、15年迎来巨幅上涨，其原因在于，第一，当时外资占A股的比例较低，人民币贬值与外资流出难以影响市场整体走势。第二，过强的宽货币政策使得我国处于明显的货币超发状态，促成了A股的泡沫化。

明年下半年中美金融周期错配进一步显性化后，人民币的阶段性贬值压力可能对A股造成一定压制。第一，近几年外资持股市值大幅提升，A股加速国际化以来，人民币与A股之间的相关性得到显著加强。第二，在宏观杠杆率、地方隐性债务和房主不炒的约束下，本轮逆周期调节发力将更加精准，不大可能出现2014、2015的“大放水”。

港股和中概股历来是中美流动性错配的表现载体，压制因素仍然没有解除。

2022年一季度和二季度是我国稳增长政策发力的窗口期，从逆周期调节和人民币的角度来看，A股的整体性机会可能主要集中在上半年。

报告正文

12月15日的FOMC议息会议后，美联储宣布继续维持联邦基金基准利率在0-0.25%不变，同时决定加快缩减资产购买计划，将国债和MBS缩减分别增加至200、100亿美元。市场预计明年第一次加息大概率发生在年中2022年6月FOMC会议后。此外，鲍威尔在答记者问中表示Taper结束前不会考虑加息，意味着加息最早发生在明年3月后。

全球市场对美联储的预期将由Taper转向加息。这个过程可能会对全球各类资产造成一系列的影响。

鲍威尔维持了预期指引的一贯性，此前在听证会上，鲍威尔就曾表示美联储可能更快完成Taper,同时提示将在12月的议息会议上进行讨论。根据历史经验，美联储的预期指引会经过讨论考虑加息、公布加息的条件以及正式宣布加息。因此我们认为，在明年三月前后美联储将开始进行加息的预期指引，大概率会在3月或前一次的会议上提示将讨论考虑加息。

一、 美联储提升加息预期的原因

我们认为美联储大幅上调加息预期主要有两方面原因：

1)劳动力市场恢复强劲。11月失业率下降至4.2%，同时首次申领失业金的人数持续回落。预计在明年二季度，劳动力市场恢复充分就业。2)对通胀的担忧。疫情后，美联储出台超强需求刺激计划放大了物价短期上行压力。

美联储对国会的dual mandate要求联储维持物价稳定和充分就业。劳动力市场向充分就业靠近将在明年为联储的政策关注点转向通胀提供基础。我们认为现行通胀压力很可能接近联储的通胀预期阈值。这就要求美联储的政策立场更偏向衡量通胀。鲍威尔在讲话中也提及高通胀长期持续的风险，市场最恐惧的是通胀螺旋。从另一个角度看，大幅上调加息预期缓解了市场对未来经济下行的担忧，市场需要联储积极的抗通胀姿态。同时，明年中期选举来临，拜登政府需要通胀有所缓解。在本轮周期中，鲍威尔保持了预期指引的一贯性，市场对明年加息次数的预期与美联储点阵图相符。

我们判断美国明年的经济复苏仍有向上空间。在主要经济指标回归疫情前水平的背景下，现行劳动参与率仍未恢复至疫情前水平，而就业数据显示职位空缺仍未出现收敛迹象。美国是一个低储蓄率的国家。给定财政补贴退出，假设疫情可控，明年劳动参与率的提升有望弥补劳动力缺口进而抬升产出边界。

二、美联储加息预期对新兴市场的影响

一旦美联储加息出现提速，全球流动性加快收紧将对新兴市场形成抽水效应。2014至2015年期间，Taper结束至启动加息前，众多新兴经济体出现了利率上行，汇率贬值以及股市下跌，发达国家和新兴市场股市分化明显，体现了美元流动性缩减的负外部性。

2013年12月Taper开启到2014年10月Taper结束期间，美元汇率持续走高，美股保持强势，新兴市场相对落后。2014年10月Taper结束之后到2015年12月第一次正式加息前，美元指数进一步走强，新兴市场大幅下跌。

加息启动对新兴市场的冲击可能大于Taper。

Wu-Xia影子联邦基金利率和美元指数的走势有着很强的相关性。美联储虽然在2015年12月才开始加息，但是Wu-Xia影子联邦基金利率在2014年5月时已经达到了最低(-3%)，之后随着Taper的退出，影子联邦基金利率开始迅速反弹，并在2015年12月加息前升至接近零，美元也随之持续走强。而当前影子利率和美元已开始同步呈现上升趋势，伴随着2022年年中的加息预期，影子利率可能会继续上行，同时带动美元走强，给新兴市场带来资本外流的压力，导致新兴市场权益资产承压。

相对于美国，新兴经济体进入加息周期显著领先，随着美债收益率走高，巴西、俄罗斯、智利和墨西哥等国家都已开始相继加息，美联储加息节奏的进一步加快可能迫使一些发展中国家在经济疲软的情况下提高利率。因此美国明年年中加息的预期将为新型市场带来波动加大的潜在风险。

三、美联储加息或使A股下半年承压

上一轮美联储货币紧缩周期开始于2014年5月，期间恰逢我国处于连续降准降息的时期。中美金融周期的错配导致人民币经历了一段贬值。然而，A股在14、15年迎来巨幅上涨，其原因在于，第一，当时外资占A股的比例较低，人民币贬值与外资流出难以影响市场整体走势。第二，过强的宽货币政策使得我国处于明显的货币超发状态，促成了A股的泡沫化。

当下我们再一次处于一个中美金融周期错配的关键时期，但明年下半年人民币的阶段性贬值压力可能对A股造成一定压制。第一，近几年外资持股市值大幅提升，A股加速国际化以来，美元兑人民币汇率和A股之间的相关性得到显著加强。第二，在宏观杠杆率、地方隐性债务和房住不炒的约束下，本轮逆周期调节发力将更加精准，不大可能出现2014、2015的“大放水”。

港股和中概股历来是中美流动性错配的表现载体，压制因素仍然没有解除。

2022年一季度和二季度是我国稳增长政策发力的窗口期，从逆周期调节和人民币的角度来看，A股的机会可能主要在上半年。

风险提示：疫情冲击超预期，美国经济复苏不及预期。