格力“体检”报告

作者｜Eastland

头图｜IC photo

进入 5 月，因 " 接班人离职 " 处理不妥、" 分红不及预期 " 等因素，格力电器（000651.SZ）股价已累计下跌 12.6%，市值跌破 2000 亿。

(资料图片)

格力到底还行不行？

想知道这个问题有必要对其进行简单 " 体检 "，至少包括：营收结构及增速、盈利能力和资产质量三个 " 项目 "，并与美的集团（000333.SZ）、海尔智家（600690.SH）对照。

" 体检 " 结果有两个意外发现：格力不是想象的那样差；家电巨头日子都不好过。

营收早已 " 掉队 "

1）营收与美的差距扩大

2014 年以来的 9 个财年，格力有 8 个财年营收增速低于美的。

2022 年，中国家电市场（不含 3C）全渠道零售额 8000 亿、同比下降 6.4%。存量竞争格局下，格力、美的营收增速都降至 1% 以下。

2023 年 Q1 家电市场复苏，美的营收 962.6 亿，同比增长 6.5%；海尔营收 650 亿，同比增长 7.9%；格力营收 354.6 亿，同比增长 0.56%（增速低于 2022 年）。

2023 年 Q1，格力营收相当于美的的 37%、海尔的 55%，且增速最低。格力已经掉队。

格力营收追赶美的早已无望，但空调这个 " 堡垒 " 直到 2020 年才失守。

2）空调销售收入被超越

空调业务是格力的龙头。龙头被 " 按住 "，是格力增长乏力的关键因素。

2018 年，格力空调销售收入冲高至 1557 亿；2019 年、2020 年连续下降，同比降幅分别为 11%、17%。随后连续两年回升，2022 年销售额为 1349 亿元，较 2018 年回落 13.4%。

反观美的，2018 年空调销售首次突破千亿，但仅为格力的 70%。在相同的宏观背景下——疫情、房地产不景气、居民消费意愿不足、家电销售滞涨……美的空调销售连年增长：2020 年超过格力：2022 年达到 1506 亿、相当于格力的 112%，但比 2018 年的格力还差那么 " 一丢丢 "。

空调是家电市场最大的品类，夺下空调销冠，美的才是当之无愧的 " 家电之王 "。

3）多元化收效甚微

格力营收增长乏力的第二个原因是多元化失利。

多元化有多种类型，按难度分为三个层级：

利用现有生产设备、设施、技术、渠道，推出新品类，是难度最小的多元化，可称为 " 同心多元化 "，比如手机大厂做平板电脑。

利用现有规模、体量，向产业链上游或下游开拓业务是 " 纵向一体化 "，难度大增。例如，格力、美的都涉足压缩机、工业机器人等业务。

一无技术 / 人才积累、二无相关产能、三无品牌 / 渠道，" 三无跨界 " 多元化难度极大。做饲料起家的威通成为光伏巨子，是鲜有的成功案例。

三种难度的多元化，格力均有涉猎——

初级难度

格力 " 生活电器 " 板块包括电冰箱、洗衣机、厨房电器等众多产品。格力 " 生活电器 " 涵盖范围相当于美的集团的 " 消费电器 "，但规模天差地远。

2016 年，格力生活电器板块营收 17.2 亿、相当于美的消费电器板块营收的 2.2%；随后几年，格力生活电器销售额一年一个台阶，2019 年营收达 55.8 亿、相当于美的消费电器板块营收的 5.1%。

2020~2022 年，格力生活电器板块营收回落，徘徊不前，2022 年收入 45.7 亿、相当于美的消费电器板块 1253 亿收入的 3.6%（零头是 53 亿）。

努力十余年，格力生活电器（含冰箱）营收仍在几十亿水平徘徊，最初级的多元化都难言成功。

中、高级难度

智能装备板块包括工业机器人、数控机床等，初始用户是格力自己。

工业制品包括压缩机、电动机、制冷配件、精密模具。该板块的 " 本职工作 " 是为主营家电研发、制造零售部件。达到一定规模后，对外部客户提供产品。

对格力而言，智能装备、工业制品是 " 中等难度 " 多元化，绿色能源、手机、芯片是 " 高难度 " 多元化。

2022 年，格力工业制品营收 76 亿、智能装备营收 4.3 亿，合计占总营收的 4.2%。

美的没敢玩 " 高难度多元化 "，最激进的举动是收购库卡机器人。2022 年，美的与格力 " 智能装备 " 板块对应的 " 机器人及自动化系统 " 板块，营收达 299 亿，再次失去可比性。

格力 " 高难度多元化 " 业务中，单独披露营收的只有绿色能源，2022 年收入 47 亿，占总营收的 2.5%。

值得警惕的是：2022 年 " 其他业务 " 收入 358 亿，占总营收的 19%，年报没有披露细节。

2012 年 5 月，董明珠接替朱江洪担任格力电器董事长。2012 年、2013 年，格力营收增速分别为 19.5%、19.4%。

2022 年，格力营收 1890 亿，较 2013 年增长 59.3%，年均增速仅 5.3%。

方洪波于 2012 年就任美的董事长，美的营收从 2013 年的 1210 亿增至 2022 年的 3439 亿、年均增长 12.3%。

2013 年格力营收与美的相差不到 2 个百分点，2022 年仅为美的的 55%。

盈利能力——依然可观

1）空调未被超越

2018 年，格力空调业务毛利润达到峰值 568 亿；2019 年空调销售收入回落，毛利润率微升至创纪录的 37.2%；2022 年毛利润、毛利润率分别为 437 亿、32.4%。

美的空调销售收入于 2020 年超过格力，但盈利能力未能逆袭，毛利润率差距甚至扩大。

2019 年，美的空调毛利润率比格力低 5.4 个百分点；2022 年美的空调比格力空调少赚 93 亿、毛利润率差 9.6 个百分点。

就盈利能力而言，格力空调没有被超越。

2）非空调业务

格力空调虽未失守，非空调业务与美的差距却越来越大。

2019 年，美的非空调业务（包括消费电器、机器人等）毛利润合计 423 亿、毛利润率 26.7%；格力非空调业务（包括生活电器、智能装备及其他业务）毛利润 31 亿、毛利润率 5.2%；

2020 年，格力非空调业务毛利润提高到 11.1%，毛利润 58 亿、相当于美的的 15.3%。

2022 年，格力非空调业务毛利润 55 亿、相当于美的的 11.1%，差距再次拉大。非空调业务毛利润率 10.1%，比空调业务低 22.4 个百分点。

2022 年，美的非空调业务毛利润合计 49 亿、毛利润率 25.3%，比空调业务高 2.5 个百分点。

2022 年，美的空调业务比格力空调少赚 93 亿，非空调业务比格力多赚 435 亿，最终格力少赚 342 亿毛利润。

从营收规模到盈利能力，格力多元化均不如美的成功。

3）费用控制能力超群

蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠柱代表费用率。蓝色淹彩色，企业才有经营利润。

格力 " 蓝色高高在上 "，具有绩优股的典型特征，美团略为逊色：

2019 年，格力毛利润率 27.6%，三项费用合计占营收的 14.1%，比毛利润率低 13.5 个百分点；

2022 年，格力毛利润率降至 26%，三项费用合计占营收的比例降至 12.1%，与毛利润率的差距增至 14 个百分点。

2019 年，美的毛利润率 28.9%，三项费用合计占营收的 19.4%，比毛利润率低 9.5 个百分点；

2022 年，美的毛利润率降至 24.2%，三项费用合计占营收的比例降至 15.4%，与毛利润率的差距降至 8.9 个百分点。

1990 年，36 岁的董明珠只身南下，从销售做起，凭骄人业绩步步高升，直至被格力创始人朱江洪赏识，成为 " 接班人 "。

虽说操盘多元化力不从心，坊间普遍认为董明珠至少是营销高手。

但冰箱业务没有做大，说明董明珠不是营销高手——格力冰箱技术不行？工艺、设备不行？格力研发、生产冰箱的能力与美的、海尔不会存在显著的差距。营销冰箱与营销空调不能算隔行，但董明珠就是没能让格力冰箱大卖。

董明珠的核心能力是控制，格力有 9 万员工，年销售规模近 2000 亿，经销商遍布全国，董明珠把这么大的家业管理得一丝不乱。中外企业家能做到这个地步者屈指可数。

朱江洪打了个好底子，董明珠是守业好手。

孟羽童在格力期间 " 经常旷工参加商务活动，接私活 "。董明珠 " 治家有方 "，格力普通员工旷工一次试试！董总身边人经常旷工，谁给孟羽童撑腰？

资产状况——略输友商

1） 应收及库存

应收

经销商被家电生产厂威胁利诱提前、超量提货的现象普遍存在，称为 " 压货 "。特别是空调这类商品，如果经销商只在旺季到来前提货，厂家很难安排生产。

经销商提走的商品是不可以退货的，否则厂方无法确认营收。

被迫超前提货，经销商付款自然很不情愿。又不知提回来的货啥时卖出去，想付也没钱。家电生产厂也只好 " 放一马 "，容忍经销商拖欠货款，逐渐形成庞大的应收账款、应收票据、应收款项融资，以下简称为 " 应收 "。

压货的本质是经销商与厂家共担资金压力和存货成本，应收规模过大会给双方带来风险。

2022 年末，美的应收账款 / 票据、应收款项融资合计达 465 亿，占净资产的 31%，相当年营收的 20%。

格力压货力度更大。2022 年末，应收账款 / 票据、应收款项融资合计 433 亿，占净资产的 45%，占年营收的 27%。

三家当中，海尔压货力度最弱且金额逐年下降：2022 年末，应收账款 / 票据、应收款项融资合计 255 亿，占净资产的 27%，占年营收的 10%。

2023 年一季度，格力应收规模回落到 400 亿以下，占净利润率的比例降至 38%。#" 压无可压 "#

库存

美的、格力、海尔库存均达数百亿之巨，与应收叠加对资产质量的影响极大。

转折发生在 2020 年，显然受疫情影响是主要原因。

2020 年，海尔库存 294 亿，应收账款及票据 301 亿，合计为净资产的 89%。2023 年一季度末，库存与应收回落至净资产的 70%。

2019 年，格力库存加应收仅为净资产的 21%；2022 年末冲高到 84%； 2023 年一季度末，库存加应收超过 800 亿、相当于净资产的 78%，约为 2022 年销售额的 40%。

2023 年一季度末，美的库存加应收相当于净资产的 56%。

巨额应收和库存，不仅使企业面临坏账、存货贬值风险，还大大压缩了企业的腾挪空间。三家当中，美的最强、海尔稍逊，格力明显落后。

2）净流动资产

净流动资产也称 " 净运营资本 "（Net working capital），是可供运用、周转的、以钱生钱的资金。格雷厄姆认为股价低于每股净运营资本的 60% 才有投资价值，幸亏这个标准早已过时，不然很难找到投资标的。

其实，净流动资产与流动负债的比例可以很好地反映企业的流动性风险。

2021 年末，格力、美的、海尔三家净流动资产均跌入谷底，海尔甚至出现负值。

美的反弹最猛，2022 年末净流动资产达到 548 亿、相当于流动负债的 27%；2023 年一季度末回落至 520 亿、为流动负债的 23%；

格力表现相当稳健，2023 年一季度末净流动资产 555 亿、占流动负债的 25%；

海尔相对较弱，2023 年一季度末净流动资产 187 亿、占流动负债的 16%；

截至 2023 年 3 月 31 日收盘，格力、美的、海尔股价分别为每股净运营资本的 3.7 倍、7.3 倍和 11.5 倍，都远未达到格雷厄姆的标准—— 0.6 倍。

3）未分配利润

上市公司分红出自母公司未分配利润（此处母公司指上市公司本体）。

美的未分配利润稳定增长，2018 年 584 亿，每股 8 元；2022 年末增至 1197 亿，每股 17 元。2022 年收盘价是每股未分配利润的 3 倍。

2021 年格力未分配利润冲高到 660 亿，每股 11.7 元；2022 年末回落至 523 亿，每股 9.3 元。2022 年收盘价是每股未分配利润的 3.4 倍。

海尔未分配利润少到与格力、美的画在一张图上很不协调。2022 年末总额为 53 亿、每股 0.56 元。2022 年收盘价是每股未分配利润的 43 倍。

对格力的简单 " 体检 " 有两个意外发现：

一是，格力除营收增长乏力、多元化不成功之外，盈利能力不输美的，资产质量远胜海尔，费用控制能力没有对手；

二是，家电巨头日子都不好过。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议